海运行业油运“势能理论”之（五）：逃不开的“库存周期”

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 25 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 海运行业 2019-10-23 油运“势能理论”之（五）： 逃不开的“库存周期” 行业研究┃深度报告 评级 看好 维持 报告要点  “新格局”演化全面推进，长期需求孕育而生 原油生产端，在美国制裁伊朗等事件和 OPEC 减产的共同影响下，OPEC 国家产油量从 2017 年开始逐步下滑，并在 2018 年底加速。而美国则大幅增加原油产量，填补 OPEC 减产带来的原油空缺，原油生产“三足鼎立”新格局加速形成。原油出口端，由于 OPEC 国家原油产量下滑，原油出口同样恶化，美国则借机大幅增加原油出口，大致填补了 OPEC 原油出口下滑带来的缺口。原油运输端，全球原油出口 9 成以上通过油轮进行跨洋运输，美国原油加大出口带来油轮运输格局的不断演化：根据我们测算，仅考虑美国长航距原油等量替代中东原油，或将为 2019-2021 年油运行业需求带来 2.9%、4.1%和 5.4%的增量。  “势能理论”的进化，被忽视的库存周期 原油库存一般分为战略库存和商业库存两种。从体量来看，战略库存维持相对稳定，而商业库存呈现明显的波动。原油库存能有效应对供给和需求的冲击。从历史看，当原油商业库存处于低位时，原油库存充当原油需求。原油补库存需求有望促进油运需求加速改善，同时带动油运运价一同上行。 更进一步来看，低油价是原油库存周期启动的重要触发因素。对油价和原油库存进行拟合发现，无论是全球总量数据还是各洲数据，油价和原油库存都具有显著的负相关关系。正因为有库存周期的存在，在产业链势能转化的过程中，随着原油产量增加，油价大幅下跌，刺激库存周期启动，增加了油运需求的向上弹性。最终，与“势能理论”中“运价和油价在中长期具有同向波动”的结论不同，由于库存周期的存在，短期油价和运价走势呈现明显的负相关关系。势能周期和库存周期的迭代形成了油价和运价独特的关联走势。当前时点，原油库存处于低位，且油价进入下行通道之中，原油补库存需求有望增加。  投资建议：水涨船高，供给收缩与旺季共振 短期，为应对 2020 年限硫令，部分船舶选择进坞安装脱硫塔，2%以上的油轮运力退出市场。叠加大连油运被列入美国制裁名单，引发船东恐慌性的找船行为，大幅推升了油轮市场运价水平，油轮公司盈利或将明显改善。展望未来，由于油轮在手订单量/总运力比例处于历史低位，供给压力仍将维持低位。与此同时，由于美国长航距原油出口大幅增加，有望大幅提振油运行业需求。预计未来两年，油运行业仍将处于供需改善的通道之中，带来盈利中枢的提升，推荐 A 股油运业龙头中远海能，建议关注全球最大 VLCC 船东招商轮船。 [Table_Author] 分析师 韩轶超 （8621）61118745 hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512020001 分析师 于灯灯 （8621）61118710 yudd@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518060001 联系人 张宜泊 （8621）61118710 zhangyb1@cjsc.com.cn 联系人 [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600026 中远海能 买入 601872 招商轮船 买入 [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc] 相关研究 《沙特油田受袭，油运影响几何？》2019-9-16 《油运“势能理论”之（四）：新格局，新征程》2019-8-20 《5 年新高 BDI 的背后：拐点已至，还是报复性反弹？》2019-7-19 风险提示： 1. 大连油运船队回归市场；2.美国原油出口受阻；3.行业新船订单大幅增加。 -19%-4%11%26%41%2018/102019/12019/42019/72019/10海运沪深30053182 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 行业研究┃深度报告 目 录 引 言 ............................................................................................................................................ 5 “新格局”演化全面推进，长期需求孕育而生 .................................................................................. 6 原油生产：“三足鼎立”新格局加速形成.................................................................................................................... 6 原油出口：美油弥补 OPEC 原油出口减少量 .......................................................................................................... 8 油轮运输：美国贡献主要的油运需求增量 ............................................................................................................... 9 定量测算：美油出口将为油运需求带来 3-5 个点增量 ........................................................................................... 11 “势能理论”的进化，被忽视的库存周期 ....................................................................................... 13 库存周期：油运需求增强器，季节性主要来源 ..................................................................................................... 13 低油价启动补库周期，“势能理论”重要补充 .......................................................................................................... 15 表观规律：库存周期导致油价、运价走势相悖 .......................................................................................