固定收益策略报告：大选冲击与汇率约束

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 11 月 10 日 大选冲击与汇率约束 固定收益策略报告 资金面宽松，股债双牛。本周市场股债齐涨，除交易财政政策和美国大选这两个事件外，资金面总体处于偏宽状态是市场得以走出双牛行情的基础。考虑到至明年 3 月之前，仍有诸多窗口可供后续政策择机出台，加之基本面高频指标近期回升，这段时间暂无法充分证伪政策力度及效果，市场在震荡中的短期走势或更依赖于资金面实际状况。 对于资金面，我们认为不必过于担忧海外大选结果导致汇率约束卷土重来的风险。 供给逆风可控。周五人大常委会宣布 10 万亿化债政策，按此方案，年内后续新增政府债净融资规模或在 2.7 万亿附近，基本符合市场此前预期。考虑到央行支持性货币政策的立场，以及当前流动性调节工具箱更充实（降准、国债买卖、买断式回购等），预计届时货币政策将予以配合，对资金面冲击可控。 想象空间在于汇率弹性。参考历史经验，在面临内外环境挑战时，央行会更注重多目标平衡，期间可能阶段性适当加大汇率弹性，以扩大货币政策操作空间、支持经济增长。在允许汇率弹性加大时期，一般会配合采用汇率工具避免过快波动，期间资金环境通常友好。以 2018 年为例，在人民币开启贬值趋势后，依次出台的政策包括：发声稳定市场预期→上调远期售汇风险准备金率→限制向境外拆借人民币→重启逆周期因子，最后才引导资金利率上行。 外部环境挑战上升，适当增加汇率弹性有助于对冲外生压力。 挑战一：全球制造业面临减速风险。根据标普全球 PMI 调查，全球经济扩张自 9 月以来有所放缓。服务业增长支撑了整体经济，但商品需求减弱导致制造业产出下降，尤其是在发达经济体。制造业新订单下降速度加快，企业乐观情绪降至近两年低点，暗示未来经济增长或将进一步承压。 挑战二：贸易摩擦概率增加。特朗普胜选并有较大概率出现“共和党横扫”，对明年出口构成负面拖累。 措辞微调，弹性或上升。央行三季度货政执行报告对汇率的表述删除“坚决对顺周期行为予以纠偏”，改为“强化预期引导”。这或反映后续汇率调控弹性空间上升。 总体而言，不必过于担忧海外大选结果导致的汇率约束卷土重来的风险，在国内政策重心转向稳增长后，汇率弹性空间预计上升；另一方面，财政供给规模阶段性落地，未突破此前市场预期范畴，短期难以形成持续影响。市场交易重心从政策力度向政策效果转移，考虑到高频信号仍强，但资金回落余地尚在，曲线继续牛陡概率更高。 风险提示：贸易摩擦，增量政策，央行态度 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：大选冲击与汇率约束 资金面宽松，股债双牛。本周市场走出股债双牛的周度行情。除了交易财政政策和美国大选这两个事件性冲击外，资金面总体处于偏宽松状态是市场得以走出双牛的基础。当前至明年3 月之前，仍有诸多窗口可供后续政策择机出台，加之基本面高频指标近期回升，这段时间暂无法充分证伪政策力度及效果，市场在震荡中的短期走势或更依赖于资金面状况。 图1.资金利率 20 日中枢较政策利差收敛至 10BP 附近 图2.2024 年股债周度涨跌幅分布 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资金面的约束和想象空间。对于资金面，我们认为后续供给冲击影响可控，不必过于担忧海外大选结果导致的汇率约束卷土重来的风险，资金面想象空间在于汇率弹性上升的可能。 供给逆风可控。周五人大常委会宣布 10 万亿的化债政策（一次性增加地方债限额 6 万亿，2024-2026 年每年 2 万亿；自 2024 年开始连续五年每年安排 8000 亿新增专项债）。按此方案，年内后续新增政府债供给基本符合此前市场预期，净融资规模或在 2.7 万亿附近，按历史经验，这一规模的供给冲击对 DR007/10Y 国债利率的影响在 15/5BP 左右。考虑到央行支持性货币政策立场，以及当前流动性调节工具箱更充实（降准、国债买卖、买断式回购等），预计届时货币政策工具将予以配合，对资金面的冲击可控。 想象空间在于汇率约束是否放松。参考历史经验，在以稳增长为主要政策目标时，央行会在某些情况下适当提高汇率弹性，允许人民币一定程度波动，以获得更灵活的货币政策空间，实现稳增长目标。具体看： 1.501.551.601.651.701.751.801.851.901.95逆回购利率:7天DR007:20日移动平均10BP本周-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0国债期货TL周度涨跌幅，%沪深300周度涨跌幅，%双熊跷跷板双牛固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.稳增长发力期，汇率波动容忍度上升 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2015-2016 年人民币汇改：提高市场化定价程度。2015 年 8 月，人民币中间价形成机制改革，增强市场供求对汇率的影响。在增长放缓、国内制造业面临压力的背景下，适当放松汇率目标、允许人民币波动，有助于增强出口竞争力，支持增长恢复。这一期间，央行并未严格限制汇率波动范围，而是允许人民币对美元以更为市场化的方式调整，释放基本面压力。同时，央行通过资本流动管理来防范资本外流风险，避免出现大规模资金外流引发的金融不稳定风险。 2018 年中美贸易摩擦期间的汇率灵活性调整。2018 年中美贸易摩擦加剧，出口面临压力。为对冲贸易摩擦的负面影响，对内实施加大投资、减税降费等稳增长措施的同时，适度放松了汇率弹性。在人民币阶段性贬值期间，央行采取了一些汇率政策（预期沟通管理、调整远期售汇风险准备金、限制同业向境外拆借人民币等），以防范贬值过快引发资本外流和市场恐慌，但并未收紧境内资金面，资金利率维持下行。这一期间的政策表明，在重大外部冲击压力下，稳增长政策可能优先于稳汇率目标，央行会允许适度的汇率波动以支持经济。 图4.2018 年汇率贬值期间的政策顺序和资金利率 资料来源：Wind，国投证券研究中心 -4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.005.65.86.06.26.46.66.87.07.27.420152016201720182