基础化工行业专题：东升西落，全球化工竞争格局的重塑

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 12 月 01 日 基础化工 行业专题 东升西落，全球化工竞争格局的重塑 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.0 7.1 11.3 绝对收益 3.5 8.5 28.2 王华炳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525110002 wanghb3@sdicsc.com.cn 相关报告 硫磺价格与海外成品油裂解价差有望重回上行通道 2025-11-30 硫磺：向全球资源博弈下的新周期演进 2025-11-30 重视环氧活性稀释剂、有机硅等涨价机遇 2025-11-23 供应不可抗力，环氧活性稀释剂价格弹性可期 2025-11-23 化工景气回升，关注三条投资主线 2025-11-16 引言： 近年来，欧洲日韩化工企业产能退出的新闻屡见不鲜，其中欧盟化工产能利用率已由 2025Q2 的 75.6%下降至 2025Q3 的 74.6%，远低于长期平均水平81.3%。与之形成鲜明对比的是，中国企业正在凭借显著的成本优势加速抢占市场份额，根据百川盈孚，在我们重点监测的 86 类主要化工产品中，有60%的产品 2025 年 1-8 月月均出口量处于近六年 80%以上分位水平，其中40%的产品处于近六年 100%分位水平上，全球化工格局正在悄然重塑。 欧洲：能源成本高企与环保压力提升的双重困境。 2022 年俄乌冲突大幅拉升天然气价格，近两年虽有所回落，但整体仍显著高于冲突前水平（2025 年 1-7 月约为美国的 3 倍），同时欧洲电价也在上涨，2025H1 欧盟批发电价同比上涨 30%至 90 美元/兆瓦时，预计全年平均电价为美国的 2 倍/中国的 1.5 倍，对化工等能源密集型行业产生直接冲击。另一方面，严格环保法规下高昂的合规成本进一步加剧企业负担，在全球化工品需求整体疲软的背景下，欧洲化工企业的生存空间被不断挤压，部分产能加速退出。根据 CEFIC 最新《化学趋势报告》，欧盟化工产能利用率由 2025Q2 的 75.6%下降至 2025Q3 的 74.6%，远低于长期平均水平 81.3%。展望未来，欧洲能源结构问题的根本解决仍遥遥无期，而不断收紧的碳排放政策将持续削弱其化工产品的国际竞争力。尽管欧盟试图通过设置反倾销税碳边境税等贸易保护手段，抬高外部竞争对手成本，缓解本土企业压力，但这些措施仅适用于出口到欧盟的产品，无法对欧盟企业的出口竞争力产生直接拉动。因此，在欧洲以外市场，其出口份额持续走弱的趋势难以得到有效遏制。我们认为，欧洲化工行业整体颓势预计难以逆转。 中国：超级工厂的规模效应与成本优势。 我国高度重视化工产业发展，是全球化工资本密集度最高和全球最大的化工研发投资国。根据 CEFIC，2023 年我国化工资本开支、研发费用分别占全球比重的 43%、32%，处于绝对领先地位。高强度资本投入驱动我国化工品产能提升，规模效应增强叠加产业链协同深化，正在逐步构筑起我国化工行业坚实的成本护城河，重塑全球化工领域竞争格局。以 MDI、乙烯、PTA为例： 线索一：MDI。欧洲：高企的能源成本对企业经营形成压力，巴斯夫开始寻求长期天然气采购协议，亨斯迈关闭下游聚氨酯设施，陶氏亦关闭欧洲 PO工厂以优化成本。叠加欧洲部分异氰酸酯装置短期不可抗力，进一步加剧欧洲地区供应的不确定性。中国：聚氨酯生产以万华为主导，MDI 生产在原料成本（完备生产链+自研第六代生产技术）、能源成本（园区配套锅炉和自建热电站，实现蒸汽和电力自给）、折旧成本（单套装置产能高+技改扩能降低投资强度）、人力成本等多方面具备优势。此背景下，近年我国聚氨-14%-4%6%16%26%36%2024-122025-042025-072025-11基础化工沪深300998948047 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业专题/基础化工 酯产品出口规模稳步提升，根据钢联，2017-2024 年我国纯 MDI、聚合 MDI、TDI、聚醚多元醇出口量 CAGR 分别为 3%、11%、19%、23%。向后展望：欧洲能源问题与环保法规压力持续对企业经营形成拖累，而万华则有望通过技改扩能等方式进一步摊薄成本，扩大竞争优势，抢占全球份额。 线索二：乙烯。欧洲：北美及中东低成本乙烷裂解制乙烯，中国油制烯烃投产更晚+超级产能规模效应+煤制路线资源优势，不断对欧洲及日韩等处于全球成本曲线右侧产能产生挤压。近年欧洲已合计关停 1100 万吨乙烯产能，接近欧洲总产能的 10%。同时欧洲炼厂产能负荷也不短走低，截至 2024年底，裂解装置开工率仅 60%-70%，大幅低于大西洋西岸墨西哥湾的 87%。中国：得益于民营大炼化装置投产以及煤制烯烃、乙烷裂解等多元化技术路线扩张，2019-2024 年，我国乙烯产能由 2669 万吨翻番至 5449 万吨，进口依存度由 8.8%降至 5.0%。向后展望：全球乙烯产能约 2.3 亿吨/年，其中欧洲占比约 12%。在欧洲等落后产能逐步出清预期下，全球乙烯格局有望得到改善。未来全球乙烯新增产能主要集中在中国，新产能释放下，我国有望逐步由乙烯净进口国转变为净出口国。 线索三：PTA。欧洲：装置代际更迭中的大型化使得 PTA 生产成本存在明显的代际差异，根据卓创资讯，最新的第四代装置（产能 220+万吨）平均加工费较第三代（产能 140-150 万吨和部分 220-225 万吨）、第二代（产能 90-125 万吨）节省 125 元/吨、375 元/吨。目前海外在运行装置普遍偏小，单套产能多低于 100 万吨，较国内新型大型化装置存在明显的成本劣势。此背景下，英力士、三菱化学、乐天化学等在内的海外化工企业相继退出 PTA业务。中国：我国在产装置普遍百万吨以上，以 200-250 万吨主力，规模效应显著，叠加技术迭代带来的物耗、能耗改善，使得我国 PTA 生产在全球具备领先优势。向后展望：海外欧洲及日韩等中小老旧产能预期逐步出清，国内产能扩张步入尾声+反内卷在即，看好行业格局优化、景气回升。 国内化工核心资产具备强者恒强的竞争实力。 伴随我国化工行业的快速发展，越来越多的中国化工企业凭借后来居上的成本、规模、研发和技术等优势，走向国际市场，并不断扩大全球影响力。关注规模一体化优势下长期居于成本曲线左侧的化工白马股及各细分龙头：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、扬农化工、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、博源化工、龙佰集团、桐昆股份、新凤鸣、巨化股份等。 风险提示：海内外政策变化、地缘冲突风险、下游需求不及预期、行业竞争加剧风险等。 行业专题/基础化工 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明