金融债系列之七：二级资本债展期后传

金融债系列之七 二级资本债展期后传 债券动态跟踪报告 债券报告 2024 年 11 月 12 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点：  前言：展期对二级资本债投资而言也可能是个机会。本文将分析展期对债券净价的影响以及展期后债券信用资质的变化，最后得出投资策略。  二级资本债展期前夕这批银行规模很小，评级较低。截至 2024 年 10 月，历史上已经有 65 支二级资本债出现展期，展期前具体特点如下：1）2021-2022 年为展期高峰，之后大降。2）有 8 家银行发生二级资本债展期的次数超过 1 次。3）展期前这批银行扣除二级资本债后的资本充足率多不高于12.5%。4）二级资本债展期时的隐含评级均在 AA-及以下，且全属于城农商行，银行资产规模都很小。5）辽宁展期数量最多，青海展期率最高。  展期往往会带来二级资本债净价下跌，但是资本充足率较高的二级资本债的净价往往上涨。二级资本债宣布展期后有约 15%出现净价上涨，其余则下跌。票面利率高于到期收益率的幅度越大，则净价上涨的幅度越大；票面利率低于到期收益率的幅度越大，则净价下跌的幅度越大。票面利率与到期收益率的利差的高低受到债市走势和银行资本充足率变化的共同影响。目前存量未展期的小银行二永债的票面利率多数高于展期后的到期收益率，因此一旦展期这些债券净价多数会上行。  展期后至今部分银行的基本面有改善，少部分银行重获监管或市场认可。目前这 65 支二级资本债的到期偿还高峰在 26-27 年。2021-2023 年这批银行剔除二级资本债后的资本充足率降幅低于行业平均，少部分银行的资产规模增速高于行业平均。展期后少部分银行能够重新获得监管或市场的认可：16 家银行在展期后能顺利发债；3 家银行在首次展期后能够赎回其他二级资本债；2 支债券隐含评级上调，多数维持不变。  已展期的二级资本债最终减记的风险不大。二级资本债减记风险小的原因：1）这批债券已经顺利兑付 4 支，其中包括资质较弱且外源资本补充较少的1 家小银行；2）近几年监管更鼓励用在线修复、兼并重组的办法化解中小银行风险；3）二级资本债减记需要得到监管批准，而从历史案例来看，监管对待二永债减记是十分谨慎的。虽然已展期二级资本债的减记风险都不大，但是资本充足率较高、获得外部支持的债券的减记风险更小。  投资建议：关注展期带来的净价上升机会和已展期债券顺利兑付的机会。对于未展期的小银行二永债，投资者可以博弈展期带来的净价上升机会，但要注意防范流动性风险。对于已展期的二级资本债，投资者可以选择相对优质的标的吃票息。  风险提示：宏观政策导致债熊，二永债减记的条件放松，银行息差大降。 证券研究报告 债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 12 二级资本债展期（即不赎回）被视为一种风险事件，往往会带来债券利率上升，但是展期之后部分债券价格出现上涨，且展期后的减记风险较低，因此展期对二级资本债投资而言也可能是个机会。本文将先梳理二级资本债展期前的特征，然后分析展期对债券净价的影响，接着梳理展期后债券信用资质的变化，最后得出投资建议。  二级资本债展期前夕这批银行规模很小，评级较低 截至 2024 年 10 月，历史上已经有 65 支二级资本债出现展期，展期前的具体特点如下： 1）2021-2022 年为展期高峰，之后迅速下降，主要是因为城农商行二级资本债到达赎回期的支数逐步下降。2018 年二级资本债展期的支数仅 1 支，2021 年大幅增加至 17 支，2022 年继续增长到 22 支，随后快速回落。与展期债券的数量相对应，2021 年展期债券的规模达到最大值（即 112 亿元），而后逐年下降。从城农商行二级资本债到赎回期的支数来看，18-22 年为上升期，最高就是 21-22 年（分别 85 支和 115 支），23-28 年基本在 50-60 支之间。 2）有 8 家银行发生二级资本债展期的次数超过 1 次。65 支已展期的二级资本债由 54 个银行发行，其中 5 家银行展期 2 支，3 家银行展期 3 支（分别是天津滨海农商行、延边农商行和营口银行）。 图表1 二级资本债历年展期规模 图表2 二级资本债展期支数对应的银行数量 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 3）展期前这批银行扣除二级资本债后的资本充足率多数不高于 12.5%。城商行和农商行 2019-2023 年资本充足率平均为12.5%，比监管底线（10.5%）高 2 个百分点，因此我们认为资本充足率是否超过 12.5%是决定银行是否赎回二级资本债的重要标准。对于已展期的二级资本债，我们可以分成四类：展期前一年及以上时间未披露财报、展期前资本充足率低于底线要求、展期前资本充足率高于底线要求但低于 12.5%、展期前资本充足率高于 12.5 个百分点。65 支债券中这四类的占比分别是13.8%、13.8%、30.8%和 41.5%。按扣除二级资本债后的资本充足率划分的四类银行的占比分别是：13.8%、41.5%、29.2%和 15.4%。 4）二级资本债展期时的隐含评级均在 AA-及以下，且全属于资产规模较小的城农商行。从展期时的隐含评级来看，A+和 A级债券规模占比分别为 48%和 33%。从银行类型看，77%属于农商行，23%属于城商行。从 21 年资产规模来看，剔除缺数据的 6 家银行，71%的银行的资产规模在 500 亿元以下，仅 10%的银行超过 2000 亿元，其中山西银行最高（达 2961 亿元）。 5）辽宁展期数量最多，青海展期率最高。2018 年以来有 15 个省出现了二级资本债展期，主要集中于辽宁和山东，约占全部已展期二级资本债的 41.5%。从展期率（已展期支数/已过赎回期城农商行二级资本债支数）来看，青海和吉林最高，均超过45%，而辽宁、山东也较高，分别为 34%、26%。 债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 12 图表3 65 支债券展期前的资本充足率情况 图表4 出现展期的银行均为中小行（21 年末资产规模） 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 图表5 已展期二级资本债的隐含评级均在 AA-及以下 图表6 辽宁展期数量最多，青海展期率最高 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所  展期往往会带来二级资本债净价下跌，但是资本充足率较高的二级资本债的净价往往上涨 二级资本债宣布展期后绝大部分净价会下跌，但是也有约 15%