基础化工行业专题：硫磺，向全球资源博弈下的新周期演进

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 11 月 30 日 基础化工 行业专题 硫磺：向全球资源博弈下的新周期演进 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.0 7.1 11.3 绝对收益 3.5 8.5 28.2 王华炳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525110002 wanghb3@sdicsc.com.cn 相关报告 重视环氧活性稀释剂、有机硅等涨价机遇 2025-11-23 供应不可抗力，环氧活性稀释剂价格弹性可期 2025-11-23 化工景气回升，关注三条投资主线 2025-11-16 上下游加速布局，HMOs 应用东风将至 2025-11-14 印度取消 BIS 认证叠加“反内卷”，PTA 行业有望迎来向上拐点 2025-11-14 引子：2024 年下半年以来，硫磺价格持续攀升，迎来第三轮大级别上涨，截至 2025 年 11 月 25 日，镇江港硫磺现货价为 3950元/吨，已基本追平 2022 年历史次高点，距 2008 年的历史高点尚有约 2000 元/吨空间。我们认为，在本轮硫磺价格上涨中，供需两端均发生了结构性的深刻变化，由此引发了本文的三点思考： 硫磺是国内定价还是全球定价的品种？ 硫磺是石油和天然气工业的副产品，其作为制备硫酸的核心原材料，因而也是农业、化工、新能源等领域重要的工业基础原料之一。复盘我国历史硫磺价格走势，共有 2008 年（高点近 6000 元/吨）、2022（高点约 4000 元/吨）年、2025 年（高点 3985 元/吨）三轮大级别上涨。我们认为，三轮行情的相同点在于其均源于海外硫资源的流动受阻或分配不均所形成的根本性矛盾，而中国硫磺高度依赖外部供应，极易受到国际供应、运输及地缘政治的冲击。从港口库存和我国硫磺价格走势看，二者呈明显负相关关系，由于港口库存高低直接反映进口成本水平，因此硫磺价格更多为国际供需平衡表的映射，形成海外-国内的定价传导链条，其价格本质较为准确地反映了全球范围内的供应事件和新兴需求驱动下国家之间对全球硫资源的相互博弈，因此需重点关注全球层面的硫磺供需平衡表。 俄罗斯炼厂不可抗力对硫磺供给的影响程度？ 硫磺作为炼化的副产品，产量并不直接由需求驱动，而是与炼化行业整体景气度及装置开工负荷联动，从而导致供给缺乏价格弹性。考虑到后续汽柴油需求即将达峰且碳成本持续上升，全球炼化产能面临长期结构性调整，全球炼厂加工量或从 2024 年的 8260 万桶/日降至2050 年的 8050 万桶/日，预计硫磺供给增速也将随之放缓并逐步见顶。我们认为供给侧更大的变量在于俄罗斯炼厂遭遇的不可抗力。凭借丰富的油气资源，俄罗斯为世界第二大硫磺生产国，硫磺年产量约560 万吨，且多数用于出口。但伴随俄乌战争演变为持续数年的持久战，俄罗斯硫磺出口量已从 2019 年的 390 万吨骤降至 2024 年的104 万吨。2025 年以来，俄罗斯 38 家最大炼油厂中至少 21 家遭乌克兰无人机袭击，梁赞炼油厂（年处理能力达 1310 万吨原油）、新库伊比雪夫斯克炼油厂及伏尔加格勒炼油厂（年处理能力达 1570 万吨原油）均遭重创，据中联金，4 季度预计影响俄罗斯 100 万吨硫磺供应，俄罗斯已事实上从硫磺净出口国变为净进口国，影响硫磺供应的持续长度或超预期，预计到 2026 年上半年硫磺供给仍难以恢复。 新能源转型浪潮下对硫磺需求的拉动规模？ 近年来我国磷酸铁锂产量持续扩张，从 2022 年的 150 万吨提升至2024 年的近 250 万吨，占全球比重约 94%。2025 年 1-9 月我国磷酸铁锂产量已经达到 266 万吨，全年产量或超 360 万吨。以每吨磷酸铁-14%-4%6%16%26%36%2024-122025-042025-072025-11基础化工沪深300998948050 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业专题/基础化工 锂消耗 0.96 吨磷酸铁、每吨磷酸铁消耗约 1 吨硫磺（综合铵法与磷法）计，预计对应 106 新增吨硫磺需求。海外硫磺的核心变量来自印度尼西亚，其为全球新能源电动汽车电池产业链重要的上游原材料供应基地之一，生产大量的镍铁、镍锍、不锈钢以及 MHP（氢氧化镍钴）等。中联金预计 2026 年印尼将有约 65.8 万吨 MHP 新产能投产，以 1吨 MPH 单耗硫磺 10 吨计，对应硫磺需求增量 658 万吨，印尼 MHP 产能快速扩张对国际硫磺资源的分流将进一步加剧供应紧张态势。此外 固态电池硫化物路线刚需硫化锂，且成本构成占比高达 82%，有望打开硫磺远期成长空间。综合来看，我们预计 2025-2027 年，硫磺有望分别形成-30/-513/-405 万吨供需缺口，硫磺价格或将追寻历史高点，涨价高度与延续性有望超预期。 关注炼厂、硫磺回收、硫铁矿三大硫源对应企业 炼厂、硫磺回收、硫铁矿三大硫源均有望充分受益于当前硫磺价格弹性，但盈利逻辑与受惠方式略有不同。建议关注：①炼厂副产：硫磺为大型炼厂生产过程的副产物，本轮硫磺涨价盈利弹性较高，建议关注：中国石化（834 万吨/年）、中国石油（368 万吨/年）、荣盛石化（121 万吨/年）、恒力石化（54 万吨/年）等。②硫磺回收：硫磺高价环境或驱动下游资本开支投向回收装置，硫磺回收工程公司有望受益。建议关注：三维化学（截至 25H1 公司设计、总承包 245 套硫磺回收装置，总规模 1316.6 万吨/年）、镇海股份（截至 24 年末，公司设计、总承包 64 套硫磺回收装置，总规模 580.3 万吨/年）等。③硫铁矿：硫铁矿制酸可作为硫磺制酸的重要补充，同时伴随硫化物固态电池逐步成熟，硫铁矿战略价值有望重塑。以云浮矿区常见的 48%品位硫精矿计，下游硫磺每上涨 500 元/吨，按品位换算后每百万吨硫精矿可增厚 2.4 亿元利润。建议关注：粤桂股份（子公司云硫矿业采矿许可证范围内保有硫铁矿资源量 1.11 亿吨）、六国化工（公司控股股东铜化集团拥有 1.71 亿吨储量的新桥矿业硫铁矿山）、川金诺、辉隆股份、司尔特等。 风险提示：价格大幅波动风险；印尼 MHP 投产进度不及预期；中国磷酸铁锂放量不及预期；下游需求不及预期风险；国际供应风险；环保及产业政策风险；新增产能及技术替代风险。 行业专题/基础化工 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 硫磺：不可低估的工业副产物，新能源应用或大有可为..................