化工行业2025年三季报总结：化工产能周期拐点的再确认

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 11 月 30 日 基础化工 行业分析 化工产能周期拐点的再确认 ——化工 2025 年三季报总结 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.0 7.1 11.3 绝对收益 3.5 8.5 28.2 王华炳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525110002 wanghb3@sdicsc.com.cn 相关报告 重视环氧活性稀释剂、有机硅等涨价机遇 2025-11-23 供应不可抗力，环氧活性稀释剂价格弹性可期 2025-11-23 化工景气回升，关注三条投资主线 2025-11-16 上下游加速布局，HMOs 应用东风将至 2025-11-14 印度取消 BIS 认证叠加“反内卷”，PTA 行业有望迎来向上拐点 2025-11-14 产品价格底部震荡，化工盈利小幅改善。国际油价震荡下行背景下，化工品价格总体仍处于底部区间运行，三季度 CCPI 指数均值录得 4021.69 点，同比-11.37%，环比-1.90%。前三季度基础化工行业营收规模实现小幅增长，同比+2.96%。行业归母净利润则修复显著，同比+7.54%，已逆转 2022 年以来的连续下降趋势。同时我们观测到部分子行业已出现亮点：①农药：主要得益于去库及 价 格 回 暖 ， 叠 加 前 期 基 数 较 低 ， 归 母 净 利 润同 比大幅+31346.91%。②氟化工：主要受新能源汽车及储能市场高速扩张拉动含氟化学品需求影响，助力归母净利润同比+124.56%。③胶粘剂及胶带：受益于新能源汽车需求放量，以及光刻胶、电子封装材料的国产替代推进，归母净利润同比+91.69%。④钾肥：在全球钾肥供应偏紧、氯化钾价格突破 4100 元/吨高位的市场环境下，钾肥行业归母净利润同比+62.24%。⑤改性塑料：受益于国补和以旧换新政策，家电与消费电子市场的提振带动了改性塑料需求，叠加原材料价格回调，有效释放了行业盈利空间，使其归母净利润同比+29.95%。 “金九银十”旺季不旺，行业利润维持韧性。伴随地缘风险升温、上游能源成本波动，叠加全球贸易争端与经济增长放缓导致下游需求复苏不及预期，化工“金九银十”传统旺季特征不甚明显。但行业盈利韧性依旧较好，25Q1-Q3 整体毛利率 17.10%，同比+0.23pct；归母净利率 6.04%，同比+0.26pct。单三季度整体毛利率 17.08%，同比+0.84pct，环比+0.03pct；归母净利率 5.84%，同比+0.77pct，环比-0.14pct。化工行业毛利率、归母净利率自22 年起显著下滑，但 24 年以来持续边际改善，我们认为后续有望脱离相对底部位置。子行业毛利率方面，氟化工（+7.79pct）、钾肥（+6.73pct）、塑料制品（+1.94pct）、农药（+1.92pct）、食品及饲料添加剂（+1.92pct）等前三季度毛利率同比改善幅度居前。子 行 业 归 母 净 利率方 面，钾肥（+10.72pct）、氟化工（+5.96pct）、农药（+3.36pct）、食品及饲料添加剂（+3.03pct）、煤化工（+1.89pct）等前三季度归母净利率同比改善幅度居前。 化工盈利质量较优，行业偿债压力可控。现金流角度看，25Q1-Q3 行业经营性现金流同比+20.33%，单三季度行业经营性现金流同比+9.75%。从净现比看，2018 年以来行业净现比始终高于 1，或反映化工行业盈利质量较优。资产负债率角度看，截至 25Q3，基础化工行业资产负债率 45.21%，环比-0.22pct，22 年以来呈现-14%-4%6%16%26%36%2024-122025-042025-072025-11基础化工沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业分析/基础化工 温和增长趋势，但整体处于可控水平。单三季度多数子行业资产负债率环比下降，其中磷肥及磷化工（-2.02pct）、塑料制品（-1.78pct）、涂料油墨（-1.15pct）、聚氨酯（-1.12pct）、氟化工（-1.11pct）资产负债率下降幅度居前。 在建工程增速放缓，扩产周期拐点有望再确认。近期“反内卷”概念演绎下，化工供需格局已处于改善通道。在建工程角度看，截至 25Q1-Q3，基础化工行业在建工程合计 3680.81 亿元，同比-16.66%，较 24 年全年增速收缩 25.62pct，产能扩张步伐趋于理性。其中三季度橡胶制品（-66.44%）、胶黏剂及胶带（-47.64%）、煤化工（-46.25%）、塑料制品（-45.06%）、聚氨酯（-43.33%）在建工程规模同比下降较多。在建工程占固定资产比例角度看，25Q1-Q3 基础化工行业在建工程占固定资产比例为 23.73%，同比-9.26pct，24 年全年同比仅-0.84pct，降幅扩大 8.42pct，扩产周期拐点或已得到确认。资本性支出角度看，25Q3 行业资本性支出 579.19 亿元,同比+10.81%，行业资本性支出占营业收入比重为9.05%，同比+0.70pct。三季度行业资本开支虽略有回升，但占营业收入比例的整体趋势仍向下。其中氮肥（-47.53%）、合成树脂（-45.04%）、钛白粉（-42.90%）、改性塑料（-38.30%）、其他化学原料（-32.95%）等子行业资本性支出规模同比下降较多。 建议沿四条主线进行布局： 主线一：盈利确定性强的上游资源类资产 ①磷：磷酸铁锂受益于新能源与储能需求高速增长，叠加国家对磷矿石供给管控限制，我们测算明年磷矿延续供需紧平衡态势，建议关注云天化、川恒股份、芭田股份、云图控股等。②硫：全球供给缺口难补，看好本轮硫磺 26 年景气周期继续上行，此外我国固态电池技术路线逐渐收敛，硫资源战略价值有望重估，建议关注粤桂股份、司尔特、三维化学、镇海股份等。③钾：全球老矿衰竭与新矿释放缓慢背景下钾肥价格易涨难跌，建议关注东方铁塔、亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业等。④原油：2026Q1，OPEC+将暂停增产计划，传递了供应可控的信号，配合补偿性减产机制，形成主动预期管理，建议关注中国石化、中国石油、中国海油、中曼石油、洲际油气等。 主线二：“反内卷”下供给侧优化明确、具备价格弹性的品种 我们认为具备高集中度（行业参与者少、协同阻力小）、高开工率（闲置产能有限，可通过调节负荷影响供需平衡，进而引导产品价格走势）、低盈利水平（企业盈利改善诉求强）等特征的行业易于实现“反内卷”。如：涤纶长丝、有机硅、PTA、己内酰胺、聚酯瓶片、氨纶、聚氨酯、三氯蔗糖、味精、草铵膦等。基于供需平衡表的确定性、近期边际变化以及预期等，