煤炭行业：能源保供基石，供需改善推升煤价中枢

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 12 月 08 日 煤炭 行业分析 能源保供基石，供需改善推升煤价中枢 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.3 3.8 -19.2 绝对收益 -7.5 7.2 -2.9 汪磊 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525050002 wanglei10@essence.com.cn 卢璇 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525060004 luxuan@sdicsc.com.cn 徐奕琳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450525110003 xuyl2@sdicsc.com.cn 相关报告 2025 年煤炭价格呈现先降后升的趋势。动力煤方面，25 年 1-4月港口库存高位，动力煤价承压下跌，此时产地供给收缩，进口煤价倒挂导致进口减量，对港口煤价形成支撑。5-8 月需求回暖，供给端受“查超产”政策影响紧平衡预期强化，推动煤价走出底部，9-10 月煤价在冬储需求推动下持续新高。炼焦煤 7 月起价格强势上涨推动焦炭价格四轮提涨。 2025 年供给收缩，煤炭供需格局有所改善。原煤供给自 7 月起连续 4 个月同比负增，供给宽松格局持续改善，后续冬季需求旺季支撑，全年产量在 48 亿吨水平。1）动力煤：进口受内外价格倒挂影响，叠加 3-8 月印尼煤 HBA 定价优势不再，进口量同比大幅下降。需求端，一季度用电增速拖累火电需求，二季度起需求回暖，冬季用能旺季同时新能源替代效应减弱，全年降幅有望进一步收窄。非电需求方面，煤化工持续高景气，钢铁耗煤需求相对刚性，水泥因地产及基建需求承压延续同比下行的趋势。2）炼焦煤：供需格局对比动力煤更趋紧平衡，产量维持相对稳定，进口方面因对美国炼焦煤加征关税的缘故，使美国炼焦煤失去竞争力，5 月起不再进口。从需求端看，当前铁水产量维持相对高位。 2026 年煤价中枢有望维持高位并存在抬升的空间。1）动力煤：供给端受产能核增放缓，超产整治常态化因素约束，增长空间有限。进口在政策调控下主要承担补充调节作用，在进口煤价不具备明显吸引力的情况下难有显著增量。电煤需求 26 年较 25 年有望实现小幅增长，非电方面化工耗煤增速预计有所放缓，钢焦及水泥需求关注后续专项债推进对地产基建指标的边际改善情况。2）炼焦煤：焦企尚未形成稳固的盈利基础，难以支持产能扩张，叠加进口方面蒙煤 27 年前通关量有限，焦煤供需同步收缩维持紧平衡格局，头部企业有望依托产能置换实现总量稳步提升。 投资建议：在能源安全战略持续深化的背景下，煤炭仍将长期内作为我国能源体系的“压舱石”。26 年供给约束持续存在，同时能源结构转型以渐进式推进为主，替代过程温和，在需求端的刚性支撑下，行业供需格局预期有进一步的改善，支撑煤价中枢高位运行。建议关注： 1）高长协占比锁定稳健盈利，具备抗周期红利属性的【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】；2）动力煤顺周期下的弹性标的【兖矿能源】、【晋控煤业】、【山煤国际】、【华阳股份】，炼焦煤比值修复弹性标的【淮北矿业】、【潞安环能】、【平煤股份】、【山西焦煤】；3）煤电一体标的【新集能源】、【淮河能源】、【陕西能源】；4）成长动能具备延续性的【电投能源】。 风险提示：需求不及预期、政策调控下供需宽松风险、进口煤冲击风险、计算假设不及预期风险。 -20%-10%0%10%20%30%2024-122025-042025-082025-12煤炭沪深300998948019行业分析/煤炭 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 2025 年价格回顾 ............................................................ 4 1.1. 动力煤：供需逆转推动动力煤价格底部反弹至年内新高......................... 4 1.2. 炼焦煤：2025 下半年供需紧平衡下焦煤和焦炭价格联动上涨 .................... 4 2. 2025 年供需回顾 ............................................................ 5 2.1. 国内供给：反内卷政策约束下，产量增速阶段性回落........................... 5 2.2. 进口：预计全年进口规模较 2024 年明显收缩.................................. 6 2.3. 电煤需求：火电“基荷+调峰”主体地位稳固.................................. 9 2.4. 非电需求：煤化工为煤炭需求提供核心增量.................................. 10 3. 2026 年供需展望 ........................................................... 12 3.1. 动力煤：预计 2026 动力煤供需改善推动煤价中枢上移......................... 12 3.1.1. 国内供给及进口：产能核增放缓，进口起补充调节作用...................... 12 3.1.2. 电煤需求：预计 2026 年火电发电量较 2025 年小幅增长...................... 13 3.1.3. 非电需求：煤化工延续增长，钢铁水泥增速承压............................ 14 3.2. 炼焦煤：供需紧平衡延续，未来有望通过行业整合提升吨焦盈利................ 15 4. 投资建议：煤价中枢有望维持高位，关注红利兑现和阶段性价格弹性.............. 16 5. 风险提示.................................................................. 18 图表目录 图 1. 动力煤港口价和进口价走势对比（元/吨） ................................... 4 图 2. 北方重点港口库存变化（万吨） ............................................ 4 图 3. 炼焦煤港口价和进口价走势对比（元/吨） ................................... 5 图 4. 炼焦煤库存变化（万吨） .................................................. 5 图 5. 全国月度原煤产量（