债券研究报告：土地财政缺口及后续路径衍化

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 土地财政缺口及后续路径衍化 报告摘要： [Table_Summary] 近年来，土地市场遇冷以及地方债务问题等多重因素交织，地方财政压力凸显，财政资金缺口主要来源于：1）1994 年分税制改革后，地方政府财权事权不匹配的问题凸显。2）地产行业深度调整，“土地财政”收入锐减，2021 地方广义财政收入中，与房地产相关的收入占比超过 50%。3）经济增速放缓，减税降费持续，宏观税负降低。 财政资金缺口如何衡量？自 2021 年开始，各地土地出让收入显著收缩，我们将政府财政收入分成表内、表外两部分，表内包括一般公共预算收入、政府性基金收入、转移支付收入，以及地方债为主的融资性收入，表外以城投债为主的融资性收入。如何衡量各地财政资金缺口？各地广义财政缺口的测算。再考虑各地方政府广义财政收入后，我们同时考虑支出部分，考虑政府包括一般公共预算支出、政府性基金支出的经营性支出，以及地方债、城投债每年的付息情况，测算出各地 2023 年和 2021年广义政府财政缺口的变化，其中江苏、山东、江西、广东、云南下降较多，其中经济大省主要是土地财政下滑规模大、城投净融资缩量、中央补助增量有限，江西、云南主要原因是城投净融资明显缩量。 底有多差？三四线城市的财政情况或许是比较好的观测窗口，地方政府依赖土地财政，尤其是三线城市的土地出让收入占全国超过 50%，但土地出让收入的同比下滑幅度却大幅收敛，下滑幅度仅 9.99%，显著低于二线的 18%。具体来看，不同三线城市土地出让收入下滑对综合财力造成的冲击分化较大，大部分城市土拍下滑对综合财力的冲击在-10%~- 20%左右，但如果剔除城投托底对于地方土地出让收入的影响，江苏、浙江、湖北、湖南综合冲击的幅度会明显放大，部分地市区域冲击会到-30%以上。 后续怎么解决，东三省可以作为一个参考的窗口。以辽宁省为例，经济较为发达、人均 GDP 较高的城市如大连、沈阳、本溪、盘锦也同样面临着高昂的刚性支出，其中盘锦较低的房价收入比却难以与高支出相匹配，本溪在过去几年里刚性支出有着明显的增长同时房价却进一步下跌，大连随着房价收入比的下跌，也缩减了一定的刚性支出，省会城市沈阳房价逆势上升。 风险提示：财政政策超预期，居民购房偏好超预期 [Table_Date] 发布时间：2024-11-11 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《东北信用策略深度报告：换一个视角看地产对经济的拖累》 --20240711 《东北信用策略专题报告：银行可以获得的外部支持有多少？》 --20240710 《东北信用策略专题报告：青岛城投债，值得关注》 --20240515 《东北信用策略专题报告：哪些金融债收益率仍有 3%？》 --20240329 《东北信用策略深度报告：换一个视角看地产对经济的拖累》 --20240711 [Table_Author] 证券分析师：袁毓佳 执业证书编号：S0550524070004 15943006734 8436@nesc.cn 研究助理：张丰淇 执业证书编号：S0550123060017 13804268785 zhangfq1@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 53 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 财政收支概览 ...................................................................................................... 5 1.1. 收入端 ....................................................................................................................................... 5 1.2. 支出端 ....................................................................................................................................... 8 1.3. 地方政府财政收支差异整体上行 ........................................................................................... 9 2. 各省广义财政的边际变化 ................................................................................ 12 2.1. 土地财政下滑对各地的冲击测算 ......................................................................................... 12 2.2. 收入端分析 ............................................................................................................................. 15 2.3. 支出端分析 ............................................................................................................................. 17 2.4. 债务分析 ................................................................................................................................. 19 2.5. 财政缺口分析 ......................................................................................................................... 21 3. 中央转移支付 .................................................................................................... 24 3.1. 转移支付规模及构成 ...........................................