东北信用策略专题报告：建筑债怎么看？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2024-11-13 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《日本楼市如何企稳并走出十年慢牛？》 --20241108 《东北信用策略专题报告：从财政政策看银行如何发力》 --20241108 《东北信用策略专题报告：租赁债怎么看？》 --20240909 [Table_Author] 证券分析师：袁毓佳 执业证书编号：S0550524070004 15943006734 8436@nesc.cn 研究助理：张凯 执业证书编号：S0550123070014 15623230676 zhangkai@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 建筑债怎么看？ ---东北信用策略专题报告 报告摘要： [Table_Summary] 信用债资质下沉策略持续演绎，地方建工债已成为产业债板块为数不多的价值洼地。2024 年以来，建筑债发行提速，存量规模约 1.0 万亿。作为地产和城投平台的对手方，部分建筑企业的流动性风险严峻，2024 年已有多笔建筑债出现违约，情绪波动致板块信用利差走阔，值得挖掘其中的投资机会。（1）久期策略：长端利差已运行至短端利差下方，拉长久期收益有限；（2）资质策略：重视省级建工集团在信用分化阶段所蕴含的投资机遇。 基建产业堵点在于项目审批，实质是财政资源的分配思路调整，核心关注财政资金的风险偏好变化。建筑行业竞争激烈，弱话语权“放大”了业主的信用瑕疵；近年来，建筑债利差走势锚定城投板块，行业 beta 以基建产业为主。现阶段，中央政府对基建投资的态度以“控风险”为主；但与过往周期不同在于，本轮经济复苏节奏偏慢，政府同时面临“地方政府化债”和“经济内生动能偏弱”的两难境地。梳理当前基建产业堵点：一是以地方信用为背书的融资工具如 PPP、增量城投债基本失效，而对项目收益率较为敏感的社会资本难以发挥替代作用。二是基建项目审批趋严。 从商业模式、财务基本面两个维度搭建建筑债信用分析框架。不同的业务模式和发展策略下，企业将面临不同的风险来源；如“十三五”、“十四五”时期的建筑企业违约事件分别是“投资拉动”、“绑定房企”策略的极端演绎。（1）业务模式：从债权人的角度看，当前环境下以 BOT为代表的投建营一体化模式占优，主要系 BOT 项目回款部分基于项目本身，回款质量高，极端情况下，回款速度的劣势可以通过资产盘活来弥补。其次是传统的工程承包业务，其回款速度最快，但相对依赖业主信用。再次是以 PPP 模式为代表的投资拉动型工程模式，该类项目利润率较高，但回款周期与回款稳定性较差。（2）从商业模式、财务基本面两个维度对地方建筑企业进行评分，取加权综合评分与企业主体利差进行回归分析，判断陕建股份具备投资性价比。 市场或高估了陕建股份的减值风险。陕建股份的主要瑕疵是较高的经营杠杆。但 3~4 年维度下，陕建股份应收账款的回款比例与同业未有明显差异，判断陕建股份回款效率慢于同业，或源于“以宽信用换市场”策略，而非项目质量更差。从会计处理视角看，陕建股份的减值政策较同业已相对保守，潜在的减值风险无需过多担忧。陕建股份的潜在风险在于抑制营运资金敞口的扩张。静态视角下，陕建股份处于资金紧平衡状态，但业务经营方面短期尚可周转。动态视角下，宽信用政策导致陕建股份营运资金敞口扩张，资金使用思路亟需改变，现阶段陕建股份对转型保持积极态度，期待陕建股份顺利转型。 投资建议：资质策略下，高安全性方向关注强资质央企子公司，高性价比方向关注弱资质央企子公司及陕西建工。久期策略下，推荐地方建工短债和央企永续债相结合的哑铃结构。 风险提示：财政政策不及预期，房地产风险持续扩散，工程回款风险 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 55 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 地方建工债——产业债板块中的价值洼地 ...................................................... 4 1.1. 高收益债规模居于产业债前列，收益挖掘空间广阔 ........................................................... 4 1.2. 资质策略：地方建工债处于收益和风险的分野 ................................................................... 7 1.3. 久期策略：现阶段短债性价比占优 ..................................................................................... 13 2. 建筑行业特征与现阶段景气度 ........................................................................ 16 2.1. 竞争性业态放大业主信用，利差走势锚定城投 ................................................................. 16 2.2. 行业堵点为项目端审批，实质为财政资源的分配思路调整 ............................................. 18 2.3. 核心关注财政资金的风险偏好变化 ..................................................................................... 23 3. 关注不同商业模式下的建企风险差异 ............................................................ 24 3.1. 违约事件多为“投资拉动”和“绑定房企”策略的极端演绎 ......................................... 24 3.2. 商业模式决定建企的风险隔离能力 ..................................................................................... 26 3.3. 财务特征刻画建企的风险敞口规模 ..................................................................................... 30 3.4. 关于建筑债的信用评价 ......................................................................................................... 33 4. 以陕西建工为例看