香港联系汇率制度研究：机制、影响与前瞻-东北证券

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-08-10 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】城市更新助力地产企稳》 --20250716 《从缝衬衫到 labubu，中企出海新纪元》 --20250702 《【东北宏观】出口角度看产业升级》 --20250701 《【东北宏观】M2 回升，M1 下降》 --20250517 《【东北宏观】A 股投资者结构分布测算》 --20250515 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 香港联系汇率制度研究：机制、影响与前瞻 报告摘要： [Table_Summary] 香港联系汇率制度（Linked Exchange Rate System）是一种货币发行局制度（Currency Board System），自 1983 年 10 月 17 日起实施，核心目标是通过固定汇率（1 美元=7.80 港元）和严格的货币发行机制，将港元兑美元汇率稳定在 7.75-7.85 的区间内。 香港联系汇率制度的法定基础根植于《外汇基金条例》及香港金融管理局的政策执行体系，其本质是通过货币发行局制度实现汇率锚定的刚性约束。从法理维度看，港元与美元的汇率绑定通过《外汇基金条例》第23 条确立，规定发钞银行必须按 7.8 港元兑 1 美元的汇率向金管局提交美元以换取负债证明书，这一法定框架确保了货币发行的可兑换性与制度刚性。操作层面则体现为金管局通过强方（7.75 港元）和弱方（7.85 港元）兑换保证的双向干预机制，将汇率波动控制在±0.64%的窄幅区间内。与传统固定汇率制相比，联系汇率的特殊性在于其货币发行局设计：港元货币供应量完全由美元储备决定，而非央行自主调节，这种“货币锚定”机制既规避了固定汇率制中政策独立性缺失的缺陷，又克服了浮动汇率制中汇率传递效率低的问题。从货币局理论视角分析，该制度通过强制性美元储备覆盖港元发行，构建了“硬约束”下的汇率稳定性，与阿根廷 1991-2002 年的货币局制度形成对比，香港通过动态外汇干预机制增强了制度灵活性。 联系汇率制度的三大核心特征——货币发行局制度、双向兑换保证、利率联动机制——构成相互制约的制度闭环。货币发行局制度通过“美元储备-港元发行”的 1:7.8 兑换规则，将货币供应量与美元储备量直接绑定，这种设计虽然牺牲了货币政策自主性，但通过引入利率市场化的微观调节机制，实现了制度刚性与灵活性的平衡。例如，在美联储加息周期中，港元长债利率随美元同步上行，但 HIBOR 隔夜利率却因短期套利空间的存在而呈现波动性特征，这种“利率双轨制”既维持了汇率稳定，又保留了市场利率的局部调节功能。从最优货币区理论视角看，香港作为高度开放的经济体，与美元区形成最优货币区具备显著优势，但该理论也指出单一货币区的代价是货币政策独立性丧失，而联系汇率制通过“汇率刚性+利率弹性”的混合设计，部分缓解了这一矛盾。 美元周期波动对港元汇率锚定机制的存在动态挤压效应。在联系汇率制度框架下，美元周期波动通过利率传导、资本流动与汇率预期三重路径对港元政策空间形成结构性约束。以美联储货币政策周期为基准，美元扩张期与紧缩期对港元汇率锚定机制的影响呈现显著差异：扩张期资本涌入推高港元流动性，触发强方兑换保证机制；紧缩期则因套利资本回流导致港元流动性收缩，迫使金管局启动弱方兑换保证。这种双向冲击放大了货币发行局制度的刚性约束，形成“汇率稳定—货币政策独立性—资本自由流动”三元悖论的典型困境。2023 年 5 月南向通净流入引发的强方兑换保证触发事件，印证了资本流动对汇率机制的扰动效应。 风险提示：政策变化风险 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 香港联系汇率制度简述 ............................................................................................. 3 2. 联系汇率制度运作机制分析 ..................................................................................... 7 3. 联系汇率制度对经济金融影响评估 ....................................................................... 11 4. 制度运行挑战与应对 ............................................................................................... 15 5. 2025 年制度运行现状................................................................................................ 19 6. 国际经验镜鉴 ............................................................................................................ 22 7. 制度发展前瞻 ............................................................................................................ 25 图表目录 图 1：双向兑换保证示意图 ....................................................................................................................................... 3 图 2：调节机制示意图 ............................................................................................................................................... 3 图 3：香港联系汇率制三维架构 ....................................................................................................