颐海国际(01579.HK)深度报告：经营调整逐步到位，复调龙头破局新生

证券研究报告 | 公司深度 | 酒店餐饮 http://www.stocke.com.cn 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 颐海国际(01579) 报告日期：2024 年 11 月 11 日 经营调整逐步到位，复调龙头破局新生 ——颐海国际深度报告 投资要点  关联方营收占比降至低位，海底捞品牌红利延续 1）公司初期依托海底捞门店扩张实现快速增长，后期第三方占比稳步提升。2013 至 2017 年关联方收入占比保持在 50%+，2017 年起第三方收入占比超过关联方并逐步提升，2023 至 2024 年关联方占比稍有提升，系餐饮回暖以及速食收入受挫影响，单业务板块依旧延续第三方占比提升趋势。2024H1 第三方占比达66%，基本脱离对海底捞依赖。公司服务海底捞多年，火锅底料 ODM 经验丰富，能够为第三方餐饮客户提供标准化配方定制的研发、生产。2013 年至 2023年火锅底料第三方营收 CAGR 为 38%。2023 年火锅底料第三方/关联方毛利率为48.6%/17.3%。2）海底捞品牌背书使得公司营销费用保持低位，第三方渠道显著拉高毛利率。2023 年销售费用率约 10%，显著低于天味的 15%。  火锅底料夯实基本盘，复调速食开辟第二成长曲线 公司开拓多元化战略，火锅底料沿用海底捞品牌，培育副品牌“筷手小厨”覆盖C 端中式复调、“悦颐海”覆盖 B 端复调和半成品，多品牌互补、抢占细分赛道。2017至 2023年火锅调味料/中式复调/速食产品营收 CAGR为 20%/22%/68%。公司目前产品结构趋于稳定，2023 年火锅调味料/中式复调/方便速食营收占比为67%/10%/23%。  渠道调整和组织变革并进，海外市场带来增量 公司不断进行自身改革：1）深挖下沉市场。截止 2023 年底，公司第三方经销商销售业务共覆盖了中国 34 个省级行政区，以及 49 个海外国家和地区，公司进入下沉市场渗透率提升进程。2）公司 2018 年推合伙人制度，激发销售人员和管理层主观能动性。2019 年推出师徒制进行合伙人裂变，2021 年公司切换至自上而下统一管理模式，提高渠道运营效率。3）海外市场新增量。公司以东南亚市场为出海重点，加速建设供应链以及管理能力，推动海外收入增长，2017 至 2023年，公司海外市场业务 CAGR 达到了 37.4%，业务占比从 3.4%提升至 6.1%。预计随着后续出口阻碍因素消除与产能进一步扩大，海外业务占比将持续提升。  盈利预测与估值 我们预计公司 24/25/26 年整体营收分别为 67.79/76.63/85.65 亿元，同比增长10%/13%/12%。归母净利润分别为 8.25/9.64/10.89 亿元，同比 -3%/17%/ 13%。对应 EPS 为 0.80/0.93/1.05 元/股，对应 PE 为 17/15/13 倍。考虑到颐海国际较低的估值以及较高的成长性，给予颐海国际“增持”评级。  风险提示：火锅底料、中式复调及方便速食下沉市场渗透迟缓；竞争格局恶化；产品降价后经销商积极性不足等。 投资评级: 增持(首次) 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 分析师：钟烨晨 执业证书号：S1230523060004 zhongyechen@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$14.78 总市值(百万港元) 15,322.43 总股本(百万股) 1,036.70 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6148 6779 7663 8565 (+/-) (%) 0% 10% 13% 12% 归母净利润 853 825 964 1089 (+/-) (%) 15% -3% 17% 13% 每股收益(元) 0.88 0.80 0.93 1.05 P/E 13.04 17.08 14.62 12.94 资料来源：浙商证券研究所 -36%-22%-8%5%19%33%23/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0724/0824/0924/1024/11颐海国际恒生指数颐海国际(01579)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 传统火锅调味料龙头，进军复调、速食谋求新成长 ................................................................................ 4 1.1 脱胎于海底捞底料供应商，外延扩张复调及速食板块 ................................................................................................... 4 1.2 火锅底料夯实基本盘，复调、速食拓展多元化增速亮眼 ............................................................................................... 6 1.3 B、C 端齐头并进，第三方渠道稳步提升 ........................................................................................................................ 8 1.4 股权结构集中，管理体系稳定 .......................................................................................................................................... 8 2 底料门槛低、竞争激化，复调速食长坡厚雪 .......................................................................................... 10 2.1 火锅底料：迎合餐饮连锁化、标准化趋势，集中度提升 ............................................................................................. 10 2.2 中式复合调味料：B、C 端双轮驱动，需求亟待释放................................................................................................... 11 2.2.1 居家烹饪需求增长，C 端需求初次爆发 .................