复盘航空结构件巨头PCC和HOWMET，看中航重机长期价值

敬请参阅最后一页特别声明 1 复盘航空结构件巨头 PCC 和HOWMET，看中航重机长期价值 公司简介： 中航重机是我国航空锻造龙头，被誉为“中航工业第一股”，近年来公司“瘦身健体”聚焦主业，同时推进产业链一体化布局，逐步实现从锻造龙头向航空基础结构件主力军的蜕变。2019-2023 年公司业绩稳健增长：营收自 59.85 亿元增至 105.77 亿元，CAGR 为15.3%；归母净利润自 2.75 亿增至 13.29 亿，CAGR 为 48.3%。 投资逻辑： 中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来聚焦主业“瘦身健体”，推动产业链一体化，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股上大股份、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、安吉精铸部分股权，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。 纵观 PCC 国际巨头发展史，我们认为，产业链一体化并购是锻铸造企业做大做强的有效路径。1）美国 PCC 集团于 1949 年由一家铸造厂起家，通过不断并购成为航空零部件行业巨头，2000-2015年 PCC 营收自 16.7 亿美元增至 100 亿美元，利润率自 11.5%提至26%。2）PCC 发展史可分为三个阶段，第一阶段：抓住 GE 航发发展机遇，并购铸造厂；第二阶段：开启横向扩张，收购锻造巨头Wyman-Gordon；第三阶段：开启纵向延伸，向上游收购钛合金、高温合金材料行业，向下游延伸至飞机结构件领域。3）2016 年 PCC被伯克希尔公司以 372 亿美元收购。 受让安吉精铸 7.81%股权，聚焦锻铸主业：1）安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业，专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务，2018-2023年营收自 4.16 亿增至 10 亿，CAGR 为 19.2%；净利润自 160 万增至 8307 万，CAGR 为 120%。2）对标海外航空铸造龙头 Howmet，安吉精铸成长空间广阔：Howmet 是国际上最早生产航空发动机结构铸件的公司之一，能够生产叶片、机匣、热端部件等航空发动机结构铸件，亦可生产航天飞行器的结构铸件及工业燃气轮机等；2023年 Howmet 营收规模 66 亿美元，净利润 7.65 亿美元；截至 2024年 11 月 8 日，Howmet 市值 461.72 亿美元，动态 PE 为 41.27 倍。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026 年公司实现营业收入 122.33 亿/143.37 亿/168.82 亿元，同比+15.66%/+17.20%/+17.75%，归母净利润 15.68/18.85/22.68 亿元，同比+18.05%/+20.18%/+20.32%，对应 EPS 为 1.06/1.27/1.53 元，对应 PE 为 19/16/13 倍。参考航空锻铸件企业 2025 年 13-30 倍 PE 估值，考虑到公司业务布局的全面性和未来发展空间，给予 2025 年 25 倍 PE，目标价 31.81 元，维持“买入”评级。 风险提示 军费支出不及预期的风险，宏山锻造扭亏减亏风险，大型化锻件产能爬坡不及预期的风险，收购安吉精铸部分股权不及预期的风险。 军工组 分析师：杨晨（执业 S1130522060001） yangchen＠gjzq.com.cn 分析师：任旭欢（执业 S1130524070004） renxuhuan＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：20.60 元 目标价（人民币）：31.81 元 相关报告： 1.《中航重机：收购安吉精铸部分股权，开启产业链整合重要一步》，2024.10.31 2.《中航重机：大锻机有望迈入收获期，宏山公司发展进入快车道》，2024.10.29 3.《中航重机：高端产能有望迈入收获期，民航、民品或有大作为》，2024.8.30 公司基本情况（人民币） 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 10,570 10,577 12,233 14,337 16,882 营业收入增长率 20.25% 0.07% 15.66% 17.20% 17.75% 归母净利润(百万元) 1,202 1,329 1,568 1,885 2,268 归母净利润增长率 34.93% 10.55% 18.05% 20.18% 20.32% 摊薄每股收益(元) 0.816 0.903 1.059 1.272 1.531 每股经营性现金流净额 0.53 0.40 0.89 1.22 1.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.56% 11.56% 12.21% 12.99% 13.68% P/E 38.09 21.16 19.46 16.19 13.46 P/B 4.40 2.45 2.38 2.10 1.84 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.0027.00231117240217240517240817人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中航重机沪深300 中航重机（600765.SH） 2024 年 11 月 18 日 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 中航重机：航空锻造龙头进击航空基础结构件平台 ................................................. 4 1.1 受让安吉精铸部分股权，进击平台型航空基础结构件龙头 ..................................... 4 2 复盘海外龙头 Howmet，安吉精铸成长空间广阔 .................................................... 6 2.1 从牙科器具公司到航发铸件龙头，Howmet 成长为千亿市值龙头 ................................ 6 2.2 安吉精铸是我国航空铸造龙头，未来或受益于航空制造业高景气 ............................... 7 3 走 PCC 崛起之路，进击航空基础结构件主力军 ..................................................... 9 3.1 复盘 PCC 崛起之路：产业链一体化并购是走向巨头的有效途径 ................................. 9 3.2 中航重机：剥离低效资产，瘦身健体聚焦主业 ............................................