医药健康行业研究：站在新周期的起点，关注板块整体修复机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 近年，行业进入了以内涵式增长和格局优化为特征的成熟发展期。宏观层面，国家《关于促进服务消费高质量发展的意见》等顶层设计，为行业的长足发展提供了坚实的政策土壤。在中观产业层面，供需关系的再平衡成为了主旋律。供给侧，经过近几年的市场洗牌，大量抗风险能力较弱的中小医疗机构逐渐退出，行业集中度被动提升，这为头部企业在存量市场中获取更多份额创造了机遇。微观业绩层面，2025 年头部企业的增长更多来自于经营效率的提升和市场份额的巩固。我们维持对连锁医疗业态的成长空间与发展逻辑的看好判断。后资本扩张时代下，我们持续看好优质资产属性突出，内生增长优秀，品牌力强，上下游议价能力突出，扩张战略清晰，具有持续强化竞争壁垒能力的公司。 内需回暖筑基，核心赛道仍具备长期的渗透率提升逻辑，看好细分龙头份额进一步提升。 细分领域上，核心赛道仍具备长期的渗透率提升逻辑。例如在眼科领域，2022 年我国白内障手术率（CSR）约为 2794例/百万人，远低于欧美国家普遍过万的水平；屈光手术渗透率约为 0.25%，仅为美国的三分之一。口腔领域，错颌畸形高患病率与目前较低的正畸、种植牙渗透率之间形成较大反差，渗透空间依然广阔。企业的增长动力上，一方面来自渗透率的提升，另一方面，也来自经营效率的提升、品牌力的巩固以及市场份额的扩大。例如，爱尔眼科通过“1+8+N”战略持续深化布局，通策医疗在口腔连锁领域强化运营与医生单产，固生堂借助 OMO 模式与名医资源实现稳健扩张。我们认为优质龙头在行业整合期更能凸显其规模效应、品牌壁垒与资源集聚能力。 AI 创新赋能，商业化闭环逐步清晰，看好兼具技术壁垒、落地应用能力以及明确商业化路径的公司。 面对老龄化带来的诊疗需求增长与日益精细化的运营要求，医疗机构迫切需要工具来平衡服务质量与运营成本。在影像诊断、病理筛查等环节，AI 的应用大幅降低了对医生重复性劳动的依赖，提升了诊断的标准化水平；在临床决策环节，AI 辅助系统有效减少了漏诊误诊，优化了资源配置。 2026 年与以往 AI 医疗热潮最大的不同在于“支付方”的明确。长期以来，AI 医疗产品受困于“入院难、收费难”，往往只能作为医院的成本项存在。然而，随着 2025 年下半年北京、上海等地率先将“人工智能辅助诊断”纳入医保或自费收费项目，政策出台推动行业商业化发展。AI 医疗已进入商业化加速期，我们持续看好兼具技术壁垒、落地应用能力以及明确商业化路径的公司，其有望在跨越技术与市场成熟的临界点后，实现规模的快速扩张和盈利质量的实质性提升。 投资建议 2025 年部分左侧板块如眼科及齿科等景气度有所改善，随着行业价格战及集采风险的逐步出清，2026 年医疗服务板块景气度有望迎来反转，建议关注板块整体的估值修复机会。相关标的：爱尔眼科、通策医疗、时代天使、固生堂等。 风险提示 集采风险、居民消费意愿复苏不及预期风险、医疗事故及突发舆情风险、并购整合不及预期的风险、AI 技术商业化落地不及预期风险等。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 复盘：行业从估值扩张转向价值重塑 ............................................................... 4 复盘医疗服务板块 10 年行情 .................................................................. 4 2025 年医疗服务板块行情回顾 ................................................................ 5 思路 1：内需逐步回暖有望带动业绩释放 ........................................................... 6 宏观：服务消费扩容，有望助力行业增长 ....................................................... 6 中观：星辰大海，渗透空间依然广阔 ........................................................... 7 投资方向：细分赛道龙头有望凭借规模效应、品牌壁垒及要素集聚能力，进一步提升份额 ............. 8 思路 2：创新赋能，挖掘技术融合增量 ............................................................ 10 背景与趋势：AI 医疗渗透率加速提升，千亿市场扩容确定性强 ................................... 10 供需逻辑：医疗资源供需错配推动技术革新 .................................................... 11 投资方向：商业化闭环成型，关注落地兑现 .................................................... 13 风险提示 ...................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 医疗服务板块 2015-2024 年涨跌情况 ...................................................... 4 图表 2： 过去十年每年医疗服务板块涨幅前三名个股 ................................................ 5 图表 3： 医疗服务板块 2025 年涨跌情况 ........................................................... 6 图表 4： 2025 年医疗服务板块涨幅靠前个股（截至 25.12.16 收盘） ................................... 6 图表 5： 美国服务消费占总消费支出持续增加 ...................................................... 7 图表 6： 部分发达国家文化和娱乐消费支出占比 .................................................... 7 图表 7： 2022 年各国 CSR（例）对比 .............................................................. 7 图表 8： 2018 屈光手术渗透率（%）对比 ........................................................... 7 图表 9： 中国隐形矫治渗透率（%）仍有提升空间 .......................................