轻工造纸行业深度研究：国内HNB行业开启或已是大势所趋，重视相关供应链布局机遇

敬请参阅最后一页特别声明 1 1 基本观点  为什么我们认为国内 HNB 行业开启或已是大势所趋？ 1、国际烟草巨头全面转向新型烟草，HNB 已是头部烟草企业重要增长驱动力。全球范围内卷烟市场萎缩已是不可逆转的趋势，全球吸烟率从 2005 年的 30.75%持续下降至 2022 年的 21.74%，卷烟市场规模自 2018 年的 53908 亿支缓慢下滑至 2024 年的 51561 亿支，CAGR 为-0.74%。有鉴于此，包括菲莫国际等在内的国际烟草巨头均将新型烟草作为保障公司长期发展的核心动力，在雾化电子烟、加热烟草和口含烟等领域加速布局。如菲莫国际计划到 2030 年营收的三分之二以上将来自新型烟草，英美烟草计划在 2035 年新型烟草的收入占比达到 50%，各烟草巨头加速从传统烟草巨头向新型烟草的转型进程。其中 HNB 是新型烟草的核心品类，2024 年菲莫的无烟产品（以 HNB 产品 IQOS 为主）营收占比为 39%，加热烟草已成为推动公司业绩增长的核心引擎。 2、参照日本市场发展历程，新型烟草对保障税利的作用突出。2019 年以来，日本市场上加热烟草渗透率快速提升，加热烟草市场规模由 2019 年的 372.80 亿支增长至 2024 年的 644.96 亿支，CAGR 为 11.59%，加热烟草的渗透率由 2019 年的 23.54%提升至 2024 年的 43.40%。2018 年起，日本政府开始对 HNB 产品征税，综合税率与传统卷烟基本相当。2024 年，日本全国烟草税收为 4893 亿日元，较 2019 年的 4671 亿日元增长 4.76%。卷烟市场规模不断萎缩，其贡献的烟草税收预计亦有所下降，而渗透率快速提升的加热烟草则贡献大部分税收增量。由此可以看到，在全球加热烟草渗透率最高的日本，加热烟草的蓬勃发展不仅不会对烟草税收产生冲击，反而会因促使原卷烟消费者转向加热烟草产品，为消费者减害的同时，促进烟草整体税收的稳定增长。 3、国内传统卷烟规模增长逐步承压，中烟高质量发展或可参照海外烟草集团发展路径，亟需产品创新+出海。近年来全国传统卷烟消费规模增长逐步承压，2019-2024 年全国卷烟产量自 23642 亿支缓慢增长至 24655 亿支，CAGR 为0.84%，卷烟销量从 23631 亿支增长至 24507 亿支，CAGR 为 0.73%。卷烟产量、销量虽未出现下滑，但增长速度已显著放缓，增长难度显著加大，并且 2010 年至 2024 年，全国烟草行业规模以上企业库存由 1500 亿元攀升至 4394 亿元，整体存货水平处于高位。在此背景下，参照海外烟草巨头发展路径可知，加速产品创新，发展新型烟草+出海扩张或是最优解，为烟民减害的同时，实现中烟体系高质量发展。 4、加热烟草减害属性突出，海外监管框架已十分明确，中烟体系已有样本可参考。目前美国、日本及欧洲等加热烟草主要及未来潜在消费国已明确产品上市流程、风味边界、销售渠道及使用场所等核心条款，HNB 行业的合规路线图已基本明确。目前中国国内尚无对 HNB 产品形成完善的监管框架，但参照海外国家对 HNB 监管风向的变化可以看到，目前海外主要消费市场对 HNB 的产品定位和监管框架已可充分说明 HNB 的减害属性，或可对国内 HNB 监管提供一定的参考价值。 5、中烟在 HNB 领域已有一定产品储备，为国内相关产业发展奠定坚实基础。2017 年以来，包括四川中烟、云南中烟、广东中烟、山东中烟等在内的多家公司相继推出国产 HNB 烟具与烟弹，采用不同加热技术、提供多种口味烟弹组合，主要面向东南亚市场。云南中烟、湖北中烟、郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在 50 件以上，技术储备已较丰富。尤其在最核心的加热技术上，目前已有多家公司自主研发出不同的加热技术路径。中烟目前在加热烟草领域已有初代产品布局和技术储备，国内 HNB 发展具备相对完备的供应链支撑。 投资建议 参照海外烟草行业发展经验，新型烟草发展已是大势所趋，后续若国内 HNB 开启，有望支撑中烟体系进一步延续高质量发展，建议积极关注目前在加热烟草领域已有技术&产品储备的供应链企业，后续有望充分享受全球 HNB 发展大势。 风险提示 国内 HNB 发展进程不及预期；加热烟草产品进步不及预期；国内新型烟草产业竞争加剧。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、HNB 已是海外烟草集团核心发展品类，亦是税利的重要保障 ....................................... 4 1.1 国际烟草巨头均将新型烟草作为长期业绩核心，盈利贡献作用明显 ............................. 4 1.2 参照日本市场经验，加热烟草渗透率快速提升未对税利产生负面影响 ........................... 8 二、中烟实现高质量发展亟需新路径，国内新型烟草发展或已是大势所趋 ............................... 9 三、海外新型烟草监管已有完备体系，中烟已有明确可参考样本 ...................................... 10 四、面向海外市场中烟已有完备产品布局，为国内产业发展奠定坚实基础 .............................. 12 五、HNB 行业相关公司梳理 ...................................................................... 13 5.1 华宝国际：国内领先烟用香精龙头，有望开启增长新周期 .................................... 13 5.1.1 烟用香精业务已触底，核心竞争优势仍在 ............................................ 13 5.1.2 多重优势加持，HNB 薄片及香精业务有望持续贡献业绩高增量 ........................... 16 5.1.3 香原料&调味品业务：提供多元增长空间 ............................................. 17 5.2 思摩尔国际：凭借卓越的技术储备与客户粘性，HNB 业务有望持续贡献业绩增量 ................. 20 5.3 盈趣科技：IQOS 器具核心代工商，有望充分受益于新品迭代及美国市场开启 .................... 21 风险提示 ...................................................................................... 22 图表目录 图表 1： 全球卷烟市场规模缓慢下降 .............................................................. 4 图表 2： 全球吸烟率持续下降 ................