【债券月报】11月信用债策略月报：政策博弈下利差震荡，后续怎么看？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券月报 2024 年 11 月 12 日 【债券月报】 政策博弈下利差震荡，后续怎么看？ ——11 月信用债策略月报 ❖ 10 月市场博弈增量政策，股债翘板效应明显，信用债仍面临赎回扰动，化债政策加码，信用风险持续缓释，信用利差呈现“N”型走势。 ❖ 展望后续：年内政策预期、股债跷板效应或仍是影响债市的关键因素。人大常委会聚焦化债主题，额度基本符合预期，同时发布会透露进一步经济刺激政策仍在积极谋划，将加大逆周期调节力度，信用利差或围绕政策博弈持续震荡。未来两月债市存在供给压力，置换债公开发行的概率较高，但在央行积极的对冲基调下，预计资金面影响较为有限。后续或需相机决策、灵活应对，若风险偏好再次提振，股债跷板效应或使得债市震荡时间延长；若风险偏好未有明显增强，则债券投资者或可能加速进场布局，且近年基金和保险在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。 ❖ 11 月信用债如何选择：短期仍建议票息为主，对于负债端稳定性较弱的机构建议逢高关注 3 年以内短端品种，长端待政策以及风险偏好明朗后择机布局。具备一定交易属性的机构，在维持一定票息底仓的基础上，可布局二永等高流动性品种择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合的防御能力。对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种提前布局博取票息收益。分板块来看： 1、城投债：重点关注 3 年以内品种，重点化债区域可适当下沉。10 万亿化债组合拳落地，能够在一定程度上缓解偏尾部区域的债务压力，且弱资质区域往往隐债规模较大，按照地方政府债务限额分配原则，或可能分配到更多额度，区域利差有望进一步收窄。此外，需关注城投债提前兑付风险，溢价债券若以面值兑付可能存在一定损失。 2、地产债：可结合基本面情况关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企地产债收益挖掘机会，行业拐点尚未到来，景气度仍偏低，低等级主体谨慎下沉。 3、周期债：关注短端中高等级品种，收益诉求较高机构可关注风险可控的隐含评级 AA 煤企 1y 品种，钢铁债需谨慎下沉，有待行业景气度回升。 4、银行二永债：建议逢高关注 1-3y 品种票息价值，注重流动性与安全性，经济发达区域城农商行或可结合基本面对隐含评级 AA 品种下沉。四季度政策博弈尚未结束，利差或持续震荡，若要进一步增厚收益，可择机参与波段交易，但需控制久期，确保组合防御能力。 5、ABS：比价之下仍具有一定吸引力，可关注 1-2yAAA、AA+品种挖掘机会。 ❖ 一级市场回顾：净融资同比、环比均上升，5 年期及以上发行占比下降 1、净融资：信用债净融资同比、环比均上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融环比上升、同比下降。10 月超过半数省份城投债净融资同比下降，年初以来城投债净融资合计同比减少 1.48 万亿元。 2、发行特征：产业债、城投债申购热度环比下降，5 年期及以上发行占比达25%，环比下降约 15 个百分点，取消发行规模 403 亿元，较上月上升 132 亿元。 ❖ 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，中短端成交活跃度上升 1、成交跟踪：偏尾部区域中云南、辽宁、青海、广西等区域各期限成交收益率普遍环比上行 30BP 以上，市场调整阶段弱资质区域、低等级品种城投债受冲击较大。中间梯队区域各期限成交收益率多环比上行 20BP 以上，少数上行15-20BP。偏强区域各期限成交收益率上行 10-25BP。成交活跃度方面，中短端品种成交活跃度环比上升，长端环比下降。 2、异常成交：10 月城投债高估值成交主要分布在山东、天津等区域；城投低估值成交主要分布山东、江西、湖南等区域。地产债高估值成交主要集中于万科、重庆龙湖等，低估值成交主要集中于万科、新城控股等。 ❖ 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】同业活期存款或“降成本”，影响几何？——11 月流动性月报》 2024-11-12 《【华创固收】化债组合拳落地，利好弱资质城投——信用周报 20241111》 2024-11-11 《【华创固收】人大常委会落幕，债市着眼何处？——债券周报 20241110》 2024-11-11 《【华创固收】存单周报（1104-1110）：分层修复，存单定价下行》 2024-11-10 《【华创固收】政策博弈下正股普涨，强赎集中触发——可转债周报 20241110》 2024-11-10 华创证券研究所 债券月报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、信用利差围绕政策博弈震荡，后续怎么看？ ................................................................. 5 二、一级市场回顾：净融资同比、环比均上升，5 年期及以上发行占比下降 .................. 5 （一）信用债：净融资同比、环比均上升，申购热度有所下降 ................................. 6 （二）城投债：净融资由负转正，1-10 月合计同比减少近 1.48 万亿 ........................ 6 （三）融资期限：5 年期及以上发行占比下降明显 ...................................................... 7 （四）取消发行情况：10 月取消发行规模环比增长 .................................................... 7 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍上行，中短端成交活跃度上升 ..................... 7 （一）城投债成交跟踪：偏尾部区域收益率上行幅度较大，中短端成交活跃度上升 ................................................................................................................................. 8 （二）异常成交前十大活跃主体 ..................................................................................... 9 四、信用债策略：短期建议票息策略为主，择机参与波段交易 ....................................... 10 （一）信用利差走势分化，短端、中高等级表现较