江丰电子(300666)半导体材料系列报告之五：受益自主可控，第二成长曲线零部件业务持续爆发

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 11 月 15 日 江丰电子 (300666) ——半导体材料系列报告之五：受益自主可控，第二成长曲线零部件业务持续爆发 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 晶圆制造金属溅射靶材国内领军，拓展半导体零部件维持高速成长。江丰电子主营半导体材料中应用于前道晶圆制造的溅射靶材，近年来快速布局半导体零部件业务，1H24 营收中靶材占比 66%、零部件占比 24%。公司 2019~23 年 4 年营收复合增速达 33%，归母净利润复合增速达 41%；9M24 公司毛利率为 30%，盈利能力稳定；公司过去以海外业务为主，近年来伴随国内晶圆制造自主可控浪潮，中国大陆营收占比提升至 1H24 的 58%。 ⚫ 溅射靶材市场份额全球前二，高端产品继续国产替代。江丰电子靶材业务供应全球晶圆厂客户，根据 SEMI，2023 年全球溅射靶材市场规模约 12.5 亿美元，折合人民币约 90 亿元。2023 年靶材业务营收 16.7 亿元，对应全球市占率约为 18.6%。溅射靶材中，铜锰靶材制造难度高、高端芯片需求量大，过去主要由日本厂商垄断，近年来江丰电子在铜锰靶材领域实现突破，铜锰靶材在公司靶材业务营收中占比逐步提升，未来有望拉动溅射靶材业务毛利率提升。 ⚫ 自主可控要求下半导体零部件市场爆发成长，机械类零部件具备广阔市场空间。根据 SEMI，中国大陆晶圆厂扩产规模 2025 年将保持持续扩张，较 2024 年进一步同比增长 8%，对应半导体设备市场空间的增长。半导体产业国产自主可控趋势逐步向产业链上游延伸，解决“卡脖子”问题最终需要完成半导体设备零部件的国产替代。根据江丰电子年报，预计中国大陆半导体设备零部件市场规模 2022 年为 1141 亿元，其中机械类零部件占比最高。 ⚫ 江丰电子核心零部件产品快速放量，第二成长曲线形成趋势。零部件下游前道半导体设备市场中，刻蚀、薄膜沉积合计价值量占比超 4 成，市场空间广阔。江丰电子受益于在半导体用超高纯金属溅射靶材积累的技术、经验及客户优势，针对薄膜沉积、刻蚀设备的核心产品 Shower head、硅电极等快速放量。2022、2023 年公司零部件业务营收分别为 3.6、5.7 亿元，同比增长 95%、59%，1H24 零部件营收占比达 24%，对公司营收增长贡献逐步加强。 ⚫ 投资分析意见：首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司 2024~2026 年营收分别为 33.0、40.9、50.1 亿元，对应增速分别为 26.8%、24.0%、22.6%，归母净利润分别为 3.64、4.84、6.44 亿元，对应同比增速分别为 42.3%、33.0%、33.2%，对应 2024~2026 年动态 PE分别为 57、43、32 倍。采用 PE 估值并给予公司 2024 年 70.5 倍 PE，对应空间 24.5%，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：晶圆厂扩产规模及节奏不及预期，晶圆厂产能利用率不及预期。 市场数据： 2024 年 11 月 14 日 收盘价（元） 77.61 一年内最高/最低（元） 88.99/33.44 市净率 4.7 股息率%（分红/股价） 0.26 流通 A 股市值（百万元） 17,114 上证指数/深证成指 3,379.84/11,037.78 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 16.62 资产负债率% 42.12 总股本/流通 A 股（百万） 265/221 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 李天奇 A0230522080001 litq@swsresearch.com 联系人 李天奇 (8621)23297818× litq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2,602 2,625 3,300 4,090 5,013 同比增长率（%） 12.0 41.8 26.8 24.0 22.6 归母净利润（百万元） 255 287 364 484 644 同比增长率（%） -3.4 48.5 42.3 33.0 33.2 每股收益（元/股） 0.96 1.08 1.37 1.82 2.43 毛利率（%） 29.2 30.0 30.6 31.1 31.6 ROE（%） . . . . . 市盈率 81 57 43 32 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-1408-1409-1410-1411-14-50%0%50%(收益率)江丰电子沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司 2024~2026 年营收分别为 33.0、40.9、50.1 亿元，对应增速分别为 26.8%、24.0%、22.6%，归母净利润分别为 3.64、4.84、6.44 亿元，对应同比增速分别为 42.3%、33.0%、33.2%，对应 2024~2026 年动态PE 分别为 57、43、32 倍。采用 PE 估值并给予公司 2024 年 70.5 倍 PE，对应空间 24.5%。 关键假设点 1）靶材业务：受益于全球 AI 产业趋势及中国大陆芯片制造自主可控需求，预计国内及境外晶圆厂产能产量长期趋势维持增长，靶材作为核心半导体材料将呈现市场规模持续扩张态势，预计 2024~2026 年江丰电子靶材销量分别为 11.5、12.7、13.9 万枚，同比增长 15%、10%、10%，同时公司靶材业务中高端铜靶材占比提升有望带动靶材均价提升，预计 2024~2026 年江丰电子靶材均价分别为 1.76、1.84、1.90 万元/枚。 2）半导体零部件业务：受益于国内晶圆厂产业链国产替代浪潮，预计国内晶圆厂零部件更换、新扩产采购半导体设备的国产化率近两年均将显著提升，同时江丰电子在半导体零部件领域不断拓展品类，预计 2024~2026 年江丰电子半导体零部件销量分别为 21.1、27.4、35.6 万枚，同比增长 35%、30%、30%，考虑到公司半导体零部件业务有望不断突破更高端产品，预计 2024~2026 年江丰电子半导体零部件均价分别为4200、4830、5313 元/枚。 有别于大众的认识 市场部分投资者认为公司主营靶材业务增长潜力相对较弱，我们认为公司半导体零部件业务具有高