家用电器行业专题研究：复盘厨电黄金十年，展望成长新驱动

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_C ontacter]本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtao@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|家用电器 2019 年 10 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title]家用电器行业 复盘厨电黄金十年，展望成长新驱动 [Table_Author]分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchan@gf.com.cn yuanyuchen@gf.com.cn wangchaoning@gf.com.cn 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]核心观点： 复盘黄金十年（2009-2018）：经济增长释放需求成就大行业，渠道与份额红利造就龙头过去 10 年是厨房大电的黄金十年，行业与龙头企业持续展现出了惊人的成长。需求、渠道、份额红利拉动行业成功穿越上轮地产周期： (1) 需求红利：在经济快速增长、城镇化持续推行的背景下，地产蓬勃发展以及消费升级红利为厨电的成长提供了土壤；居民消费能力（尤其是以经济偏发达地区）的提升也为厨电需求刚性的上升给予了充足的养分。国家统计局与中怡康数据显示，2018 年商品房住宅销售面积达 14.8 亿平米，相比十年前增长 1.5x，城镇、农村居民油烟机保有量达到 73.7、20.4 台/百户，相比十年前分别增长 6.8、11.9 台/百户；零售均价达到 3,189 元，相比 2011 年的 1,953 元年均复合增速达到 7.3%。 (2) 渠道与份额红利：KA 与电商渠道是上轮渠道与份额红利的主战场。中怡康、奥维云网、各公司年报数据显示：2018 年家电连锁 KA渠道（国美 + 苏宁）的在营门店达 4,227 家，相比十年前增长 1.5x；线上零售量约 632 万台，零售量占比达 24.4%，相较 2014 年提升 16.1pct；行业龙头品牌老板、方太在 KA 渠道的零售量市占率分别达到 19.8% / 17.6%，相比十年前分别提升 9.3pct / 7.6pct。 展望下个十年：长期的成长空间与稳定的竞争格局仍具确定性，精装房与电商下沉或成新红利随着上一波红利走向尾声，市场对厨电未来长期成长空间以及竞争格局的稳定性逐渐失去信心，叠加地产竣工低迷对厨电行业影响较大，厨电公司估值不断下杀。但我们认为行业成长空间从多方面看具备确定性，龙头壁垒依然在加强： (1) 市场规模空间确定性强，品牌和服务构成壁垒：一二级市场的更新需求、次级市场结构性普及带来的新增需求、新品类带来的更多配套需求，厨电行业依然有较大空间。厨电具备强装修属性、高替换成本，导致终端消费者大多在选购时存在着“规避试错”的心态，因此我们认为厨电的壁垒与竞争力或不仅仅由制造能力、产品研发、成本优势决定，在此之上品牌价值的体现起到了更为重要作用。厨电龙头坚实的品牌定位、完善的售后服务体系是当下主要市场竞争格局稳定的基石。 (2) 渠道变革或成新红利：精装房政策与电商线下门店的下沉有望打破市场层级的束缚，为龙头的市场整合带来新的渠道红利。 竣工周期拉长后配套需求滞后释放，短期数据环比好转厨电更新需求未完全释放，地产拉动对厨电的内销量仍起着关键的作用。在新老红利转换的过程中，短期地产对龙头企业收入增速的影响有所加大。2017年以来，由于资金压力趋近等多方面因素，地产企业对销售回款的关注更甚，而对竣工交付的动力相对偏弱，新开工与竣工数据持续出现剪刀差导致竣工周期拉长。近期地产数据出现环比好转，其中9月单月竣工数据在2019年首次转正，销售数据连续三个月正增长，上游领先指标建材数据也出现连续多月改善。尽管由于需求后置导致厨电的终端数据仍相对平淡，但精装房交付占比的上升给龙头公司予以了新的红利，同时随着后续竣工交付的集中释放，有望带动厨电行业景气度来到拐点。 投资建议厨电行业规模长期空间的确定性较强，随着来自精装房与新零售渠道红利的释放，对行业龙头未来业绩的悲观预期有望得到修复；短期看地产销售与竣工数据已出现持续的环比改善，厨电行业景气度有望持续回升。推荐关注具有较强品牌积累，积极拥抱工程渠道的老板电器；逐步深化与新零售渠道合作，业绩弹性较大的华帝股份；以及产品具备差异化竞争力的集成灶龙头浙江美大。 风险提示房地产景气度下滑，竣工复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，品牌厂家产业链上议价能力变化。 [Table_Report]相关研究： 家用电器行业:前瞻三季报业绩，继续配置白电龙头，关注厨电龙头 2019-10-13 家用电器行业:2019 年三季报业绩前瞻：景气底部仍有稳健增长，环比改善为期不远 2019-10-10 家用电器行业:冰洗内销出货环比改善，继续推荐龙头 2019-09-29 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 老板电器 002508.SZ 人民币 29.13 2019/8/27 增持 26.24 1.64 1.80 17.81 16.14 15.22 13.32 20.42 18.39 华帝股份 002035.SZ 人民币 10.04 2019/8/29 增持 12.28 0.89 1.01 11.34 9.97 7.72 6.18 23.19 20.87 浙江美大 002677.SZ 人民币 13.04 2019/8/19 增持 14.00 0.70 0.81 18.63 16.20 15.71 13.43 29.97 31.91 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 2019.10.18 收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 目录索引 复盘黄金十年：经济增长释放需求，渠道与份额红利造就龙头 ......................................... 6 需求红利：城镇化推动下地产 + 收入水平提升打开厨电需求空间 ............................ 7 渠道与份额红利：KA 与电商的快速发展助力龙头快速扩张 ...............................