交运行业航空24年三季报深度总结：需求是核心变量

航空24年三季报深度总结：需求是核心变量2024年11月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告本篇报告主要观点•宏观环境总结：当前消费总需求不足，消费者信心低迷。消费结构开始变化，呈现消费降级特征。同时从当月制造业PMI的细项看，24年以来整体呈现生产强于需求，意味着厂家处于生产过剩的状态。但9月份以来系列重要会议逐渐重振市场信心，市场开始期待“从政策落地到需求恢复”。•24年航空出行量是价的结果。由于飞机持有成本（折旧及租赁成本）是航司一项重要的固定成本项，因此在机场保障能力（跑道、时刻、空域）允许情况下，航司降低其单位飞机保有成本的第一个措施是尽可能提高飞机利用小时数。在航班确定执飞后，绝大部分成本不会跟随客座率变化，提升客座率是航司降低单位成本第二个措施。在24年这个环境下，航司采取的措施是降低机票价格去刺激需求、进而保障客座率。•需求是当前航空板块的核心变量。19年以来客运飞机降速是确定性因素，以6大上市干线航司为例，根据其未来三年经营计划计算，其合计飞机数量在2013-2018年复合增速为10%，而在2018-2026年期间的复合增速仅为2.2%。可以借鉴的历史经验（2009-2010年）08年金融危机导致当年供给降速（比如南航、国航当年ASK增速分别降至2.8%、2.9%），随着10年航空出行需求完全恢复后，南航、国航客公里收益分别同比增长14.3%、12.7%。三大航合计归母净利润233.93亿元，相较2009年增长294%。•投资建议：19年以来客运飞机降速是确定性因素，并且过去几年国内航空公司一直在下调飞机引进计划。我们期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振，进而带来航空板块业绩弹性。受益公司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中国民航信息网络等。•风险提示：宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。12目录contents02 总结当下：24年航空出行量是价的结果01 宏观环境：消费者信心持续影响可选消费03 展望未来：需求是业绩兑现的核心变量04 投资建议及风险提示31宏观环境：消费者信心持续影响可选消费1.1 国内生产总值：三季度增速环比上升•当前总体经济增长中枢低于2019年，24Q3高于24Q2、低于24Q1：•①以年度为单位，23年现价GDP为1260582.1亿元，同比增长4.6%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。•②以季度为单位，24Q3现价GDP为332909.8亿元，同比增长4.04%，增速环比24Q2环比提升0.07个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q3复合增速为4.55%，相较24Q2（4.26%）环比略有上升。图表：2015-2023年现价GDP增速的变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：2022Q1-2024Q3季度现价GDP增速的变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所4注：复合增速是指以2019年为基数的当年累计复合注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%201520162017201820192020202120222023同比（%）复合增速（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3同比（%）复合增速（%）1.2 人均可支配收入：三季度增速中枢在回升•以年为单位，23年人均可支配收入39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于19年。•以季为单位，24Q3人均可支配收入11539元，同比增长5%，增速环比24Q2提升0.5个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q3复合增速为5.79%，相较24Q2（5.13%）环比提升。图表：2015-2023年人均可支配收入增速的变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：2022Q1-2024Q3季度人均可支配收入增速的变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所5注：复合增速是指以2019年为基数的当年累计复合注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%201520162017201820192020202120222023同比（%）复合增速（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3同比（%）复合增速（%）1.3 制造业：10月制造业PMI环比回升幅度好于历史均值•①24年10月制造业PMI为50.1%，环比9月份提升0.3个百分点。16-19年10月制造业PMI环比当年9月下降均值为0.275个百分点，20-23年制造业PMI环比当年9月下降均值为0.525个百分点。•②10月生产继续强于需求。10月生产指数、新订单指数分别为52%、50%，我们预计平均价格依旧承压。图表：2016-2024年10月制造业PMI环比9月变化幅度情况（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：23年5月以来制造业PMI以及分项指数变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所60.8 -0.8 -0.6 -0.5 -0.1 -0.4 -0.9 -0.7 0.3 -1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.020162017201820192020202120222023202447.048.049.050.051.052.053.054.023/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10制造业PMI生产指数新订单指数1.4 消费信心：9月消费者信心指数环比略有回落•①以年度为单位，23年人均消费支出26796元，同比增长9.2%，占当年人均可支配收入的比例为68.3%。•②9月消费者信心指数为85.7（10月数据预计12月初披露），环比略有回落。从分项来看，9月收入指数93.9，好于同期就业指数（71.3），其中就业指数连续7个月环比下降。我们认为消费者对当下及未来信心的变化，会影响即期收入中用来消费的比例。航空出行作为可选消费（在经济形势较差时，企业控制差旅费用，因私出行有其他替代方式），其需求受到消费者信心影响较大。图表：2015-2023年人均消费支出占当年人均可支配收入比例变化趋势（%）资料来源：wind，华西证券研究所图表：21年1月以来消费者信心指数以及分项指数变化趋势资料来源：wind，华西证券研究所771.5%71.8%70.5%70.3%70.1%65.9%68.6%6