海外札记：美债收益率反弹接近拐点

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 动态跟态跟踪 研究结论 ⚫ 市场表现（20241028-20241101）：全球股市普遍下跌，科技股表现低迷拖累股指表现。美债收益率小幅上扬，美元维持强势。比特币收涨。受增产和经济低增长预期影响，原油价格面临较大的下行压力，大宗商品普遍回落，金价仍维持高位。 ⚫ 上周美国 Q3 GDP 和 10 月非农就业陆续发布。 ⚫ 10 月 30 日，美国经济分析局公布 2024Q3 GDP 初值数据，实际 GDP 季调环比年率为 2.8%，略低于预期值 2.9%，前值 3.0%。 ⚫ 居民消费增长是三季度美国经济增长中的最大亮点，这样一来，消费的强势自 2023年以来持续。居民消费韧性与居民可支配收入稳定增长有着较强的勾稽关系，疫情以来居民收入主要由超额储蓄和薪资增速两方面支撑，往后看，这两方面因素均在逐步走弱的趋势中，或逐渐对居民消费支出构成压力。其它分项中，房地产投资、库存和净出口为本期数据的拖累项，表明目前美国经济增长主要依靠内需支撑。 ⚫ 11 月 1 日，10 月美国非农数据发布，新增非农就业人数仅 1.2 万人，大幅低于预期10 万人；时薪增速环比录得 0.4%，失业率 4.1%（四舍五入后） ，与预期一致。 ⚫ 数据看似大幅低于预期，但数据当日美债收益率 V 型反弹，美股大涨，如何理解？ ⚫ （1）降息之后，两期就业数据都包含了较多的噪音。一方面，市场没有给予一个含有噪声的数据过高的定价权重。另一方面，市场在 10 月数据之前对噪声早有预期，甚至为负增的就业做好了准备。最终结果是就业微增，没有出现预期中最差情形。 ⚫ （2）对于市场来说，这期数据表现得“恰到好处”。由于就业的负增往往是经济衰退周期的现象，然而新增就业勉强维持住了微弱的正增，没有触发恐慌，但也强化了对美联储继续降息的支持。失业率在四舍五入之后继续持平，没有触发市场对于硬着陆的恐慌。因此，股债市场在软着陆降息的预期之下都有受益的道理（美债市场随后出现 V 型反转，更多跟大选临近和大选交易对美债需求的抑制有关）。 ⚫ （3）我们认为当前美国就业市场还在回落的通道中这一趋势不改变，就业市场总需求还在下降。大选结束之后，数据可能提供更加清晰的趋势，市场定价也将在大选交易之后回归基本面数据。 ⚫ 市场展望：美股选后有望上涨，美债收益率或已高估。目前美股交易有三条线索： ⚫ （1）宏观软着陆交易，导致美股整体上涨+上涨结构扩散（到周期、中小盘）。 ⚫ （2）大选交易。规律是大选前美股回调，大选后反弹。此外“特朗普交易”更加利多美股整体上涨，结构和软着陆交易类似，利好高贝塔周期股和中小盘。 ⚫ （3）业绩期。考验微观层面企业盈利的现实能否支撑 1 和 2 的基于预期的交易。我们倾向这一点对股票影响比 1 和 2 更优先。目前看七大科技股和标普 493 的其他股票业绩还是有明显的剪刀差。所以业绩期可能导致行情结构重新从扩散转收敛。 ⚫ 其中，大选交易的影响将会在大选落定后的短期发酵之后出清。业绩或是最重要的市场影响变量。在业绩不大幅低于预期的前提下，我们目前观察到的现象是美股目前风险偏好仍高，足够消化甚至正向定价糟糕数据。因此，预计美股市场短期不容易出现系统性大幅回调的风险。 ⚫ 美债市场当前压力凸显，带有噪声但大幅恶化的数据，也没能带来美债收益率拐头。然而，大选带来的政策预期交易（“特朗普交易”拉高收益率）将在时间维度上被证明是短期冲击，伴随随后市场回归基本面+经济数据显露下侧风险，在大选结束后，美债利率的反弹或已接近尾声。受到乐观经济预期+“特朗普交易”双重驱动而大幅反弹的美债收益率或已高估。 风险提示 美国经济硬着陆的风险。就业数据持续产生预期差的风险。再通胀的风险。 假设条件变化影响测算结果的风险。 报告发布日期 2024 年 11 月 08 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 大选交易备赛指南（2024） 2024-11-06 东方战略周观察：美国大选投票倒计时 2024-11-05 降息前后的通胀反弹：9月美国 CPI数据点评 2024-10-13 50bp 降息之后：经济、市场的方位重整 2024-09-25 美债收益率反弹接近拐点 ——海外札记 1106 宏观经济 | 动态跟踪 —— 美债收益率反弹接近拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 市场表现（20241028-20241101） 20241028-20241101 当周，全球股市普遍下跌，进入财报高峰季，科技股表现低迷拖累股指表现。美债收益率小幅上扬，美元维持强势。比特币收涨。受增产和全球经济低增长预期影响，原油价格面临较大的下行压力，大宗商品普遍回落，金价仍维持高位。 图 1：周度资产价格涨跌幅复盘（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 回顾整个 10 月份，A 股领涨，油价在下跌后小幅反弹，美元指数反弹，黄金价格走高。美、日、欧股市均小幅下跌，美债亦下跌。市场的避险情绪上扬，比较符合大选之前的市场运行特征。 图 2：全球大类资产月度涨跌幅排序（%） WTD近一个月YTD比特币3.477.5563.87美元兑日元0.477.608.48印度SENSEX300.41-6.8310.36日经2250.37-4.4613.71美元兑瑞郎0.353.473.36欧元兑美元0.34-2.97-1.85中国国债总全价指数0.260.734.00韩国KOSDAQ0.23-5.87-15.87美元兑在岸人民币0.081.640.37美元兑离岸人民币0.052.250.19美元指数0.013.892.90中国企业债总全价指数-0.09-0.110.52道琼斯工业指数-0.15-0.6211.58COMEX黄金连续-0.322.9232.54英镑兑美元-0.33-3.391.44恒生指数-0.41-0.6120.29中期美债-0.430.002.52美债全收益指数-0.570.001.30LME铜连续-0.66-4.4411.45美国企业债指数-0.680.002.92中证1000-0.7515.450.73上证指数-0.845.989.99英国富时100-0.87-1.735.74德国DAX-1.07-1.1214.94MSCI新兴