策略专题：定位三季报细分行业资本周期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022024年1111月3日定位三季报细分行业资本周期策略研究 · 策略专题证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002证券分析师：王 开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容➢ 根据马拉松资本《资本回报：穿越资本周期的投资》的观点，资本周期方法的关键是要理解一个行业内配置的资本数量的变动将如何影响未来回报，换句话说，也就是观察供给方面的变化如何影响公司的竞争态势。传统价值/成长的二分法存在问题。表现超过市场预期的公司有理由获得更高的估值。相比于分析供给，大部分投资者在分析需求上花更多时间，但预测需求比预测供给更难。供给变动驱动行业盈利性，股价常常未能预见供给侧的变动。➢ 在企业生命周期的不同状态下，行业集中度呈现倒U型分布，先经历了供给侧的优化和高度竞争后的出清，随后集中度走高形成垄断寡头格局，盈利也经历了类似的对称性分布。分红方面，随着企业从复苏期-增长期-竞争期-成熟期的演化，股息率中枢不断走高。➢ 按照相对回报和绝对回报在历史 8 个阶段回报定位，根据三季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照开支-盈利水平按照三季报的指引来定位，则可以发现行业集中度呈现 U 型分布。当前处于推荐阶段的二级行业有元件、消费电子、IT服务Ⅱ、通信服务、国有大型银行Ⅱ、股份制银行Ⅱ、农商行Ⅱ、航运港口、航天装备Ⅱ等。➢风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；市场对美联储后续货币政策走向存在分歧；行业轮动速度过快对主线投资思路构成压力等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容细分行业资本周期历史定位0203目录目录当前各行业所处资本周期阶段01资本周期的原理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本周期原理解读资本周期原理解读图：资本周期的原理：关于集中度、资本开支和盈利资料来源：万得，马拉松资本，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资本周期原理解读（续）资本周期原理解读（续）图：资本周期的原理：行业生命周期越过成熟期后的三重路径资料来源：万得，马拉松资本，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：行业周期与产能周期特征的八种组合资料来源：万得，国信证券经济研究所整理➢ 对 124 个申万二级行业的资本周期状态进行划分，时间范围是自2008年三季度至2024年二季度的 66 个季度，根据行业集中度、盈利增速、资本支出增速三大指标可划分出 8个象限。➢ 随后匹配每一个季度的行业涨跌幅，将八个象限按照平均涨跌幅进行排序，如果行业在某一季度处于最优或次优区间（Top quarter），则可将该行业定位为推荐行业；同理，如果行业在某一季度处于最劣或次劣区间（Bottom quarter），则可将该行业定位为审慎行业。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容各生命周期状态下上市公司盈利情况分布各生命周期状态下上市公司盈利情况分布012345678910复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期平均值中位数图：不同生命周期下上市公司的 ROIC-WACC 分布资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：不同生命周期下上市公司的ROIC分布资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容各生命周期状态下的集中度和股息率分布各生命周期状态下的集中度和股息率分布012345复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期平均值中位数0.0000.2000.4000.6000.800复苏期增长期成熟期衰退期淘汰期行业HHI图：不同二级行业在资本周期中适用的最佳至最劣阶段的比例分布资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：处于不同时期的申万二级行业HHI指数资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图：处于不同时期的申万二级行业股息率情况分布资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容细分行业资本周期历史定位0203目录目录当前各行业所处资本周期阶段01资本周期的原理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：上游资源行业资本周期定位历史数据资料来源：万得，国信证券经济研究所整理➢ 按照产业链上下游归类，本文整理了2010-2024Q3年不同二级行业所处的资本周期，相应定位为推荐/规避行业，定位历史数据如下图所示：推荐行业规避行业中性行业油服工程1001 -1 -1 -1 -1 00011111110000000 -1 0000 -1 -1 -1 00000011110 -1 -1 -1 -1 000000 -1 0000炼化及贸易001111 -1 -1 0000000000000001111111111000000000111 -1 1001111000000煤炭开采00000000 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 000000 -1 -1 0000000000000000000011000000 -1 -1 -1 -1 1100焦炭Ⅱ010000000 -1 -1 01 -1 00011000 -1 11111000000001100000011 -1 00000000 -1 -1 -1 -1金属新材料1 -1 111 -1 -1 1100000000000111111 -1 -1 -1 -1 00000111111111 -1 00000000111111工业金属000000 -1 -1 -1 -1 -1 -1 111000100 -1 -1 -1 000000011 -1 -1 -1 000000111100 -1 -1 -1 00111111贵金属11000000000 -1 -1 -1 -1 -1 111111110000 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 00011111111100000000011小金属11100 -1 -1 -1 -1 000000001111 -1 -1 001111111 -1 00000011111010000 -1 00000000能源金属11 -1 000 -1 -1 100000000 -1 -1 00000000000000 -1 -1 -1 -1 -1 -1 101111111000 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1冶钢原料0000 -1 -1 -1 0000000 -1 -1 00111111000000000000011 -1 -1 -1 111000 -1 0000000000普钢000000000000000000111110000100000 -1 -1 -1 -1 -1 -1 00000 -1 -1 0001100001111特钢Ⅱ00000 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 0001111000000000000000000000001100110 -1 -1 -1 -1 001111化学原料000010 -1 -1 -1 -1 -1 0000000 -