【宏观快评】人大常委会审议议案点评：化债的三点增量信息

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 11 月 05 日 【宏观快评】 化债的三点增量信息 ——人大常委会审议议案点评 事 项 十四届全国人大常委会第十二次会议 11 月 4 日上午在北京人民大会堂举行第一次全体会议。会议审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。 主要观点 10 月 12 日财政部发布会上，蓝部长将“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”列为一揽子有针对性增量政策举措之首；由于我国政府举债天花板由人大控制，市场聚焦本次人大常委会是否审批增量举债。相关议案确认了化债事项，虽暂未提及化债规模等细节安排，但揭晓了三点增量信息，我们解读如下（均为基于 11 月 4 日相关议案增量信息的分析，后续化债政策细节、其他增量政策安排等信息最晚或至 11 月8 日会议闭幕时揭晓，不排除进一步更新增量信息）：  一、谁来化债？ “增加地方政府债务限额”显示化债主体仍是地方政府，即本轮化债并非中央通过增发国债/特别国债直接下场兜底，而是沿用此前路线：中央继续开制度绿灯，让地方继续“以时间换空间”。 定性看，对应《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中“省负总责”的表述（“统筹好风险化解和稳定发展，进一步落实好一揽子化债方案，省负总责、市县尽全力化债，逐步降低债务风险水平”。） 定量看，截至 2023 年末，地方债结存限额（即人大已批、财政未用的地方债发行空间，财政可依法安排）为 1.4 万亿，结合 2023 年财政部安排的 2.2 万亿化债额度中或有约 7000 亿已下达（当年特殊再融资债加特殊新增专项债发行仅约 1.5 万亿）、以及财政部今年安排 4000 亿结存限额化债（详见《财政五个数据的理解》），结存限额或所剩无几，因此需人大审批增量举债。  二、怎么化债？ 相比 2015~2018 年存在“边化债边新增”，本轮或不会给地方不合理发展权，会更强化政府债务纪律。 2015~2018 年化债，地方加杠杆一度出现乱象。期间，财政部共发行 12.2 万亿置换债券（迄今我国最大规模一轮化债安排），但城投有息负债快速新增（企业预警通口径下，由约 16 万亿增长至 32 万亿），PPP 也不同程度存在政府对社会资本兜底回购、固化收益承诺等乱象。 本轮，或细化监督、更重纪律。本次会议听取了宪法和法律委员会副主任委员沈春耀作的关于监督法修正草案审议结果的报告，草案二审稿增加每年听取和审议政府债务管理情况的报告等内容（据当前监督法，国务院和县级以上地方各级人民政府仅审查预算执行，而无需向本级人大常委会报告政府债务管理情况）。  三、化什么债？ 当前市场对化债和清理拖欠企业账款（下称“清欠”）仍混为一谈，本次议案名再次明确了一次性增加债务限额的对象是“存量隐性债务”，未提到清欠，资本市场对从中安排清欠的预期或需调整（后续清欠可能更依赖于地方合理发展权下的经济良性循环和资本流动，而非从一次性增加债务限额中直接、大幅安排）。 定性看，清欠和化债是两个概念，清欠或非后续重点：10 月 12 日财政部发布会上，清欠和化债是分开、并列去提的两个概念（如，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了 4000 亿元……支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款）；对于后续化债，蓝部长的表述没有提到清欠（“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】科技与安全仍是高层关注重点——政策周观察第 1 期》 2024-10-22 《【华创宏观】2024 财年，美国财政如何花的钱？》 2024-10-21 《【华创宏观】9.24 以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第 88 期》 2024-10-20 《【华创宏观】消费的双重使命——9 月经济数据点评》 2024-10-19 《【华创宏观】地产转向新特征或已明确》 2024-10-17 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”），本次议案名同样没有提到清欠。 定量看，我们测算 2024 年末财政口径隐债或仍剩 9 万亿要化，留给清欠的空间或不多：未来三年若是一次性增加 6 万亿债务限额+每年 1 万亿特殊新增专项债的化债安排，大致刚好财政口径隐债化完（给清欠的余量或有限）。  风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、谁来化债？ ................................................................................................................. 5 二、怎么化债？ ................................................................................................................. 5 三、化什么债？ ................................................................................................................. 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 地方债结存限额空间或所剩无几，需人大审批增量举债 ..................................... 5 图表 2 2015~2018 年化债前后，PPP 一度火热 .................................................................. 6 图表 3 预计未来 3 年化债规模约 9 万亿 .............................................................................