中芯国际(0981.HK)国产之光，春华秋实，首予买入评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 科技 2024 年 11 月 5 日 中芯国际 (981 HK)国产之光，春华秋实，首予买入评级首次覆盖，给予买入评级。作为晶圆代工领域龙头，中芯国际承担着半导体行业国产化的历史使命。我们看到，供应侧，公司扩产稳步推进，资本开支持续转化有效产能；需求侧，在地化和关键行业需求回升，支撑公司基本面向好。我们认为，公司长期战略扩产持续放量，之后资本支出有望恢复稳定水平。公司在 2022 年后加速产能建设和设备采购，使得资本支出前置，在 2022/2023 年分别达到 63.5/74.7 亿美元。我们认为，公司在原有三座 8 英寸和四座 12 英寸晶圆厂的基础上，从 1Q23 开始再建总产能 34万片每月的 12 英寸晶圆厂的计划或稳步推进，不受行业周期影响。前期前置的资本支出或在 2025/2026 年回归到相对正常水平，我们预计分别为56.7/56.0 亿美元，低于 2024 年预计的 76.9 亿美元。而在 2022-2024 年所投入的资本支出，或在 2H24 之后陆续转化为产能。我们预计，公司产能在 2024/2025 年底分别达到每月 94.5 万/104.6 万片八英寸等效产能。在地化进程顺利推进，产能利用率或回升，智能手机和消费电子驱动单价稳中有升。受半导体需求下行影响，公司产能利用率在 2022/2023 年同比下滑。我们认为，包括智能手机、消费电子和电动汽车从半导体设计到OEM 的供应链在地化是长期确保公司较高产能利用率的基础。公司根据我国半导体行业特点，搭建 8 个特色工艺平台。我们预测公司产能利用率或从 1Q23 低点的 68.1%稳步回升至 2024 年的 84.7%。2024 年以来，智能手机需求周期上行。受国家家电以旧换新政策和行业周期影响，包括智能家居产品在内的家电产业链上游企业备货积极，利好公司消费电子业务。我们预测公司晶圆单价在 2025 年之后企稳回升。而公司毛利率在 2024 年触底后亦或在 2H25 之后随着资本开支前置影响的消退进一步上升。目 标 价 32 港 元 ， 相 当 于 1.5x 2025 年 市 净 率 。 我 们 预 测 中 芯 国 际2024/2025/2026 年毛利率分别为 16.8%/20.0%/22.3%，略高于 Visible Alpha市场一致预期 0.2/0.5/1.3ppt。我们预测公司 2024/2025/2026 年摊薄后每股净收益 0.09/0.13/0.17 美元，每股净权益分别为 2.61/2.77/2.97 美元，对应 20.3/21.6/23.2 港元。公司平均历史估值为 1.2x NTM 市净率，标准差为0.4x。考虑到全球半导体行业需求触底后温和反弹，公司产能利用率不断上升和毛利率水平不断改善。同时参考同行业直接可比晶圆代工厂 ROE 与市净率之间的回归分析，我们的基于 2025 年每股净资产 21.6 港元，以及1.5x 2025 年市净率，给予公司港股目标价 32 港元。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 27.50港元 32.00+16.4%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万美元)7,2736,3227,9759,09010,375同比增长 (%)33.6-13.126.214.014.1净利润 (百万美元)1,8189037441,0271,342每股盈利 (美元)1.790.880.731.001.31同比增长 (%)6.7-50.5-17.638.030.6市盈率 (倍)2.04.04.93.52.7每股账面净值 (美元)2.412.532.612.772.98市账率 (倍)1.471.401.361.281.19个股评级买入11/233/247/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%981 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)33.3052周低位 (港元)14.02市值 (百万港元)164,618.30日均成交量 (百万)226.57年初至今变化 (%)38.47200天平均价 (港元)18.66王大卫, PhD, CFADawei.wang@bocomgroup.com(852) 3766 1867童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852) 3766 18042024 年 11 月 5 日中芯国际 (981 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3目录财务预测.........................................................................................................................................4估值：首予买入评级，目标价 32 港元..........................................................................................8国产之光，春华秋实 ....................................................................................................................12长期战略扩产持续放量，资本支出或恢复稳定水平....................................................................12半导体制造国产之光，12 寸晶圆加工扩产加速.....................................................................................................................................12资本支出前置，之后资本支出或恢复稳定水平......................................................................................................................................15在地化进程顺利推进，产能利用率或继续回升 ...........................