2025年债券市场年度展望：周期修正、中枢下移与多空博弈

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 周期修正、中枢下移与多空博弈 _——2025 年债券市场年度展望 报告摘要： [Table_Summary] 1、政策加不加？——2024 年大类资产运行的主线逻辑 2024 年债牛行情呈现“下探—震荡—回调”的“三段跳”特征，政策调控与市场情绪的反复博弈构成了大类资产运行的主线逻辑，“924”后国债利差中枢水平的上行也反映了市场对于政策预期的重新回归。 2、为何这次不一样？——论周期修正与政策空间的打开 疫情防控政策差异导致的中美经济和货币政策周期错位，是近年来国内经济基本面体感偏差的重要原因。2024 年 9 月美联储降息周期开启，全球周期环境从“逆风”转为“顺风”，这在客观上打开了我国政策发力的空间。周期差异是“924”以来的政策发力与之前政策托底的最大不同。 3、“政策底—金融底—经济底”的传导路径和历史经验 历史上在“政策底”向“金融底”传导时期，资金整体宽松，支撑短债收益率下行方向较为确定，长端利率债与信用债亦有不错表现。但权益市场面临较强不确定性，其行情需要视估值和基本面修复情况具体分析。 4、“收放自如”的政策工具与“运筹帷幄”的流动性管理 央行货币政策框架的改革和演进使得货币当局对于银行间流动性管理变得更加“运筹帷幄”。但问题在于，货币当局对流动性更高频的调控和更强的掌控力也必然导致市场对于资金面的预期不稳，这会导致资金利率在更窄的利率走廊内出现更大的波动。 5、确定性的政策利率中枢下移与“似松还紧”的流动性困惑 后续流动性可能呈现以下 3 个重要特点：1）降息周期下，政策利率中枢下移将带动资金利率中枢下移；2）金融底出现以前，资金利率大概率在政策利率中枢水平附近上下波动，大幅收紧的风险不大；3）但资金利率会在 70bp 范围的利率走廊内波动加大，流动性“似松还紧”或将成为常态，这可能是“支持实体”与“防止空转”双重目标下的均衡。 6、牛尾已临？做更贴近“出口”的交易 ⚫ “顺畅快牛”行情已难再现，但利率方向仍没必要翻空。政策利率中枢下移带动无风险利率中枢下移可能是后续债牛的最核心动力。 ⚫ 历史经验来看，“政策底”向“金融底”传导的过程利率和信用品种都有不错表现。但考虑到公募基金负债端不稳可能面临阶段性赎回风险，建议做“更靠近出口的交易”，在保持久期中性的前提下控制好组合流动性，将低流动性品种向高流动性品种进行切换。 ⚫ 兼具久期和流动性的“哑铃策略”可能短期占优。从利差水平来看，10Y 国债已基本回调到位；存单利率绝对水平也具备性价比。短久期存单+流动性较好的信用债打底，配合长久期利率债调整久期，可能是政策与基本面不确定性未系统性降低背景下的不错选择。 风险提示：央行货币政策和财政政策超预期、美联储降息幅度和节奏不及预期、基本面变化超预期 [Table_Date] 发布时间：2024-11-4 [Table_Invest] “924”前后的大类资产表现对比 [Table_Report] 相关报告 《做多思路不改，防范短期波动——2024 年中期策略报告》 --20240710 《风险逐渐出清，布局时机渐近——东北固收利率策略报告》 --20240506 证券分析师：刘哲铭 执业证书编号：S0550524040002 18801785199 liuzm1@nesc.cn 证券分析师：杨旭 执业证书编号：S0550523070001 18115884078 yangxu@nesc.cn 研究助理：袁梦茹 执业证书编号：S0550124060009 15210203652 yuanmr@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 43 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1、 政策加不加？——2024 年大类资产运行的主线逻辑 ..................................... 4 2、 为何这次不一样？——论周期修正与政策空间的打开 .................................. 9 3、 “政策底—金融底—经济底”的传导路径和历史经验 ................................ 16 4、 货币政策框架演进：“收放自如”的政策工具与“运筹帷幄”的流动性管理 ......................................................................................................................... 21 5、 确定性的政策利率中枢下移与“似松还紧”的流动性困惑 ........................ 30 6、 牛尾已临？做更贴近“出口”的交易 ............................................................ 38 图表目录 图表 1：从债券绝对收益率和相对利差视角观察的债市“三段跳” ..................................................................... 5 图表 2：“924”后国债 10-1、30-10 利差均趋势走阔 .............................................................................................. 5 图表 3：各等级信用利差亦明显走阔......................................................................................................................... 6 图表 4：2024 年股债大类资产走势的拐点基本上都和政策因素有关 .................................................................... 7 图表 5：“924”后国债利差中枢水平明显上行 ......................................................................................................... 8 图表 6：“924”前后的大类资产表现对比 ................................................................................................................. 8 图表 7：2020 年我国经济领先于海外率先复苏 ............................................