有色金属行业2025年度策略报告：再通胀预期叠加需求向好预期，看好工业金属弹性

华西证券有色金属团队证券分析师：晏溶SAC NO:S11205191000042024年11月06日2025年度策略报告：再通胀预期叠加需求向好预期，看好工业金属弹性请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告摘要/Abstract 有色行业多数时间跑赢大盘，板块整体表现靠前年初至今，沪深300累计涨幅为0.89%，SW有色金属指数上涨2.72%，多数时间跑赢大盘，SW有色板块在31个SW一级行业中处于靠前位置。2024上半年，有色金属价格多呈现先涨后回调状态：1-2月，美联储鹰派发言，国内正值春节，下游工厂多处于放假状态，有色金属价格震荡运行；3-5月初，美联储发言转鸽，春节后国内下游需求向好，中美PMI均开始回升，叠加铜、锡、锌等多金属供给短缺预期，多种金属价格开始上涨；5月下旬开始，多金属开始累库，市场对下游需求产生担忧，多金属价格出现回调并逐渐企稳。 贵金属表现亮眼，工业金属涨幅居次年初至今，有色金属各子板块表现有所分化，贵金属表现最佳，走势大幅跑赢大盘，涨幅21.65%，其次为工业金属，涨幅19.3%，小金属板块略涨0.65%，而金属新材料与能源金属跌幅分别为17.84%和33.35%。细分行业来看，黄金表现最佳，涨幅34.63%，其他稀有金属表现其次，涨幅30.86%，铝涨幅21.50%，铜涨幅16.19%，钨涨幅14.91%，铅锌涨幅11.06%，镍钴锡锑涨幅3.19%，稀土及磁性材料下跌3.25%，锂下跌24.35%。1摘要/Abstract 投资建议中东地缘形势依旧紧张，拜登与内塔尼亚胡就对伊朗采取报复行动进行通话，双方存在分歧，中东爆发更大规模战争可能性依旧存在。尽管近期美元持续上涨，但黄金跌幅相对有限，美国经济展现软着陆预期，但降息幅度及节奏并不保守，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高，后市金价依旧值得关注。受益标的：【玉龙股份】、【银泰黄金】、【中金黄金】、【赤峰黄金】、【山东黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。全球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部门，利好上游工业金属消费，铜近期持续进入去库状态，目前依旧矿端紧缺，在此背景下TC目前处于历史低位，供需错配利好铜价上涨。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【西部矿业】。云南电解铝复产落地，其余地区产能持稳，目前全球政策转向宽松，经济顺周期将逐渐传导至工业部门，利好上游工业金属消费，铝近期持续进入去库状态，下游需求改善或将持续利好铝价上涨。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。长期来看，供给端，2024年全球新投产锡矿项目多处于产能爬坡期供给端增量有限，且在产项目多面临品位下降，需求端，传统需求如锡化工、马口铁等领域将继续保持稳定，而半导体行业复苏、人形机器人的发展将推动对锡的需求量，预计2024年锡供给缺口或有所扩大。受益标的：【华锡有色】、【锡业股份】、【兴业银锡】。长期来看，国外锑矿增量较少，国内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素影响未来难有增量，2024年锑供需格局或将延续紧张局面。我们判断后市供应偏紧或支撑锑价上行。受益标的：【华钰矿业】、【湖南黄金】。长期看，海外新增稀土矿在未来 2-3 年内较难形成实物量供应。缅甸具有丰富的稀土资源，但在产的稀土矿经过多年的无序开采，矿产品位逐步下降，叠加政治方面存在的不稳定因素，长期来看缅甸进口供给存在不确定性。在未来2-3年稀土供应增量有限的背景下，需关注政策端对稀土需求的指引。受益标的：【北方稀土】、【中国稀土】、【盛和资源】。2摘要/Abstract 风险提示：1）全球锂盐需求量增速不及预期；2）全球锂盐供给超预期；3）锡下游焊料等需求不及预期；4）缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；5）锡矿在建项目建设进度超预期；6）俄镍流入带来的供给增量超预期；7）全球锑矿供给超预期；8）全球钨矿供给超预期；9）地缘政治风险；10）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；11）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；12）国内消费力度不及预期；13）海外能源问题再度严峻。34目录01 有色金属年初至今表现02 贵金属-黄金03 基本金属–铜、铝04 能源金属–锡、锑、稀土1.1 有色金属2024年至今表现回顾有色行业年初至今涨幅为6.99%，板块整体表现靠前年初至今，沪深300累计涨幅为16.82%，SW有色金属指数上涨6.99%，多数时间不及大盘，SW有色板块在31个SW一级行业中处于中上游水平。2024Q3，有色金属价格整体呈现上涨状态：贵金属受全球地缘政治以及美联储降息等因素影响，突破历史新高，铜铝等工业金属受库存累计及需求不佳影响，Q3价格一开始有所下滑，但随着全球宽松预期来临、中国出台政策组合拳，价格重回涨势。镍钴锂等能源金属价格受需求较为疲软影响，Q3价格环比均出现不同幅度的下滑；沪锡价格及锑价受供给偏紧预期影响环比上涨；多数稀土价格则受24年配额增速不及预期及稀土管控条例出台等因素影响环比上涨。5资料来源：Wind，华西证券研究所图1：SW有色金属及沪深300走势情况-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%有色金属沪深300图2：SW有色金属及其他一级子行业涨跌幅对比资料来源：Wind，华西证券研究所1.2 有色金属2024年至今表现回顾贵金属表现亮眼，工业金属涨幅居次年初至今，有色金属各子板块表现有所分化，其中贵金属、工业金属及小金属表现亮眼，走势大幅跑赢大盘。工业金属表现最佳，涨幅19.45%，其次为贵金属及小金属，涨幅均为18.87%，能源金属次之，涨幅为7.62%。而金属新材料跌幅为19.09%。细分行业来看，黄金表现最佳，涨幅34.63%，其他稀有金属表现其次，涨幅30.86%，铝涨幅21.50%，铜涨幅16.19%，钨涨幅14.91%，铅锌涨幅11.06%，镍钴锡锑涨幅3.19%，稀土及磁性材料下跌3.25%，锂下跌24.35%。6资料来源：Wind，华西证券研究所图3：有色金属子板块2024年初至今涨跌幅-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%贵金属(申万)工业金属(申万)小金属(申万)能源金属(申万)金属新材料(申万)图4：有色金属细分行业2024年初至今涨跌幅-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2.1 黄金：美国经济增速相对稳健美国GDP增长速度稳健：美国8月贸易逆差大幅收窄，贸易对第三季度经济增长的影响基本为中性。10月8号公布的贸易逆差小于预期，加上劳动力市场和消费者支出数据，第三季度美国经济表现可能依然稳健。消费者信心指数有回升趋势，PMI出现分化：美国密歇根大学6月消费者信心指数降至68.2，高利率对居民消费产生抑制作用，随着美国开始降息，消费者信心指数企稳回升。制造业与服务业P