宏观专题研究：美国财政可持续性的风险及其影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 美国财政可持续性的风险及其影响 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 11 月 05 日│中国内地 专题研究 美国大选后，美国财政赤字和政府债务可能继续上升，但目前相关风险总体可控；美元的“特权”部分缓解美债的供需压力。但不容否认的是，在两党缺乏财政纪律性共识的背景下，中期美国债务相关风险溢价和金融资产波动率会继续上升，而美国试图扭转全球贸易不平衡的行为或加剧这一情况。政府债务上升、全球“不平衡”带来的压力、即总储蓄增长下行将短期推高美债收益率以及美元汇率。中长期看，“新特里芬难题”意味着如果市场对美国债务偿付能力的信心动摇，美元终将贬值。目前，美元对稀缺资源和部分“替代性”金融资产的贬值可能部分反映了这一担忧（如黄金、数字货币等）。 1.大选后美国财政赤字和债务占比或将进一步上升 疫情以来，美国转向“大财政”，且不管大选结果如何，美国财政赤字和债务 均 可 能 继 续 上 升 （参见 《 两种 大选 结果 下美国 宏 观经 济走 势》，2024/11/04）。根据 CBO 的预测，未来十年（2025-2034 年）美国财政赤字平均为 6.3%，显著高于疫情前二十年（2000-2019 年）的 3.6%；美国政府净债务占比将从 2023 年的 97%上升至 2034 年的 122%，超过 1946 年的高点（106%）。 2.美国政府债务风险上升，短期仍然可控，但中期结构性影响不容忽视 当前美国债务水平位于高位，债务风险上升，但仍然可控。政府债务占比不是债务风险的可靠指标，债务（存量）/GDP（流量）没有考虑到利率水平的影响；且没有对潜在负债或可能的财政调整。从分析债务可持续性的 r-g框架来看，CBO 预计未来十年（2025-2034 年）美国名义 GDP 增速平均为3.8%，仍然高于政府债务平均利率（3.5%），短期债务风险总体可控。 美元拥有所谓的“嚣张特权”（Exorbitant privilege），一定程度上缓解了政府债务上升时美债的供需矛盾。一些研究发现，美元储备货币地位所带来的低利率和铸币税收益每年约相当于 GDP 的 0.9%，美元储备地位使美国政府债务上限增加了约 GDP 的 22%。疫情、俄乌冲突等地缘政治事件并未影响美元地位，可能主要是因为暂无可以替代的货币。但是某种意义上，美元面临新特里芬难题，各国已经开始、并可能继续将储备资产“分流”配置到纸币类之外的资产，如稀缺资源或供给约束更强的替代性金融资产。 中期看，美国基础财政收支赤字规模过大，未来债务占比还将继续上升，债务可持续性的担忧可能继续升级。目前美国民主党和共和党没有推出有公信力的财政“自律”紧缩计划，政治极化和僵局可能加大未来债务风险溢价和相关资产波动率；如果出现衰退，债务占比可能快速跳升—美国经济和债务会进入国债期限（风险）溢价上升，债务持续性进一步下降的恶性循环。中长期看，降低美国政府债务风险需要进行财政自律性紧缩。IMF（2024）认为，为控制美国政府债务上升速度，美国基础财政收支占比每年需要调整4 个百分点；但实际的财政紧缩速度受到政治约束和宏观经济约束。 3.美国政府债务风险上升将推高美债收益率以及美元，但面临新特里芬难题的制约 美国政府债务占比上升可能推高美债收益率，特别是长端美债收益率，美元也可能走强。研究发现，债务占比上升 1 个百分点，美债收益率上升 3bp左右。考虑到未来十年美国政府净债务占 GDP 之比可能上升 15 个百分点，或将高利率 45 个 bp 左右。如果美国和全球利差走阔会推动美元走强。但是，新特里芬难题意味着，如果金融市场丧失对美元信心，美元可能贬值，一定意义上，纸币对其他资产的贬值已处于进行时。 风险提示：美国债券收益率大幅上升，美元大幅贬值。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、大选后美国财政赤字和债务占比或将进一步上升 .................................................................................................. 3 二、美国政府债务风险上升，短期仍然可控，但中期结构性影响不容忽视 ................................................................. 6 三、美国政府债务风险上升，短期仍然可控，但中期结构性影响不容忽视 ............................................................... 10 风险提示.............................................................................................................................................................. 11 图表目录 图表 1： 美国财政赤字占 GDP 比重 ............................................................................................................................ 4 图表 2： 美国财政收入和支出占 GDP 之比 ................................................................................................................. 4 图表 3： 2023 年美国总政府债务占 GDP 之比达到 122%，未来预计进一步上升 ...................................................... 4 图表 4： 2023 年美国净政府债务占 GDP 之比达到 97%，未来预计进一步上升 ........................................................ 4 图表 5： 不管美国大选结果如何，未来十年美国财政赤字可能累计增加 3-