有色金属行业：2024年H2有色行业总结与展望

11中邮证券2024年11月3日2024年H2有色行业总结与展望证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持李帅华/魏欣/杨丰源中邮证券研究所 有色新材料团队22一贵金属：特朗普交易主导，白银跟涨修复3黄金：特朗普交易下黄金再创新高黄金：特朗普交易下黄金再创新高◼ 黄金和美债收益率在10月以来再次出现同向变动的关系。核心是交易特朗普上台后赤字率的提升，黄金本轮的上涨逻辑不再是降息带来的实际利率下降，而是大类资产配置中作为核心资产对美债的替代性，因此出现了黄金和美债收益率的同向变动。请参阅附注免责声明图表1：降息预期后移，黄金却一路上涨资料来源：IFIND，中邮证券研究所1500170019002100230025002700290001234562021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10美国国债收益率 2年 %伦敦金 美元/盎司 右轴4黄金：特朗普交易下黄金再创新高黄金：特朗普交易下黄金再创新高◼ 特朗普目前在7个摇摆州中的支持率全面领先，市场对于其当选总统进行充分交易。◼ 特朗普核心：关税和所得税置换，总体提升赤字率，同时“以邻为壑”加速降低美元和美债公信力。◼ 提议对华增加关税：特朗普表示，如果赢得总统大选，对所有从中国进口的商品征收60%-100%的关税，并对来自其他国家的进口产品征收10%的关税，包括对欧盟，目的是优先发展美国工业。此举会加速坍塌美债信用，美债预计走出熊陡特征。◼ 对美减税：显著抬升赤字率，降低美债信用，较大利好黄金。请参阅附注免责声明45.546.046.547.047.548.048.549.049.5宾夕法尼亚内华达佐治亚亚利桑那威斯康星密歇根北卡特朗普哈里斯资料来源：realclearpolling，中邮证券研究所图表2：两党支持率比较（单位%） 5白银供给：稳定小幅波动，矿银为主白银供给：稳定小幅波动，矿银为主要来源要来源◼ 历史看白银供应量基本保持稳定并小幅波动。近9年来，全球白银供应量均值为9093.9Moz/年，并保持相对稳定。其中，2020年及2021年分别受公共事件影响停工和复产，矿产银供应量波动较大。2023年全球白银供应量为1010.7 Moz（百万盎司），与2022年小幅下滑0.46%。其中，矿产银与回收银几乎占据了全部供应，2023年分别贡献830.5 Moz及178.6Moz，占比82.17%/17.67%，占比相对稳定。◼ 2024年，全球白银供应量预计为1003.8Moz，预计小幅下滑0.68%。请参阅附注免责声明图表3：2015-2024E全球白银供给结构（百万盎司）资料来源：The Silver Institute，中邮证券研究所0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.02015201620172018201920202021202220232024E矿产量回收生产商净套保官方净销售6白银需求：光伏需求增长迅速，消费白银需求：光伏需求增长迅速，消费需求或需求或企稳回企稳回升◼ 2023年饰品、实物投资需求放缓，工业需求依旧景气。需求方面，继2021年的强劲反弹之后，2022年全球白银需求量又出现了显著增长，为1278.9 Moz（百万盎司），同比增长16.31%，达到2015年以来的最高水平，饰品是主要推动力，同比增长28.85%。2023年总需求量回落6.56%，饰品、实物投资同比减少13.39%/27.88%，工业需求同比增加11.24%。◼ 工业制造为核心需求，光伏需求增速最快。不同于黄金的是，白银需求中工业制造为主，其次为饰品及实物投资，2023年三者占比分别为55%、17%及20%。工业需求中，光伏需求量在2023年达到193.5 Moz（百万盎司），同比增长64%，占工业需求比重达到29.57%，较2022年提升9.49pct。◼ 2024年，全球白银需求量预计为1219.1Moz，预计小幅上涨2.02%，工业/饰品/实物投资需求+8.63%/+4.04%/-12.79%。◼ 在当前地缘冲突持续升级下，黄金价格预计稳步上涨，从国内消费趋势看，“金包银”或成为未来消费趋势，消费需求或呈现企稳回升趋势。请参阅附注免责声明图表4：2015-2024E全球需求结构（百万盎司）资料来源：The Silver Institute，中邮证券研究所0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.02015201620172018201920202021202220232024工业饰品净实物投资其他7◼ 光伏需求持续景气，白银供需紧张。我们预计2024-2026年，白银总供给维持在2%增幅。需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持2%增速；预计总需求2024-2026年增幅为2%/4%/4%，白银供应缺口日益扩大。请参阅附注免责声明图表5：全球白银供需平衡表资料来源：The Silver Institue，CPIA，Infolink Consulting，中邮证券研究所2021202220232024E2025E2026E工业需求561.3588.3654.4710.9753.6795.6Yoy(%)4.81%11.24%8.63%6.01%5.57%其中：光伏需求88.9118.1193.5237.3280.0322.0Yoy(%)32.85%63.84%22.62%18.00%15.00%饰品182.0234.5203.1211.3215.5219.8净实物投资284.3337.1243.1212.0216.2220.6其他需求71.9118.994.484.984.984.9全球白银实物需求1099.51278.81195.01219.11270.31320.9Yoy(%)16%-7%2%4%4%矿山银829.0836.7830.5823.5840.0856.8Yoy(%)1%-1%-1%2%2%回收银173.7176.9178.6178.9179.4179.4净对冲供给0.00.00.00.00.00.0净官方出售1.51.71.61.51.51.5全球白银实物供给1004.21015.31010.71003.91020.91037.7Yoy(%)1%0%-1%2%2%全球白银供需平衡（百万盎司）-95.3-263.5-184.3-215.2-249.4-283.2全球白银供需平衡（吨）-2701.8-7470.2-5224.9-6100.