国产呼吸健康管理领军品牌，持续深耕全球市场

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月06日优于大市怡和嘉业（301367.SZ）国产呼吸健康管理领军品牌，持续深耕全球市场核心观点公司研究·深度报告医药生物·医疗器械证券分析师：张佳博联系人：贾瑞祥021-60375487021-60875137zhangjiabo@guosen.com.cnjiaruixiang@guosen.com.cnS0980523050001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值93.40 - 100.26 元收盘价79.24 元总市值/流通市值7100/4479 百万元52 周最高价/最低价131.80/56.37 元近 3 个月日均成交额79.34 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司为国产家用无创呼吸机龙头，“短期业绩修复+中长期潜在市场空间”构筑公司业绩弹性与韧性。公司长期以来深耕全球家用无创呼吸机市场，在市场准入、产品设计及渠道建设等方面布局深入，是处于行业前沿的国产医疗器械企业。随着美国去库存渐进尾声，公司短期有望迎来业绩强势复苏，中长期有望凭借自身核心竞争优势持续提升在全球市占率。投资逻辑一：竞争格局巨变，库存出清明确短期业绩拐点。行业重要竞争对手飞利浦出现连续产品召回事件逐步退出美国市场，腾挪大量市场空间，带来竞争格局的迅速变化。受益于该事件，公司家用呼吸机产品 2022 年在美国市场出货量激增，导致 DME 端库存水平升至高位，自 2023H2 起显著影响公司的业绩表现。随着美国库存逐渐降至正常水平，公司美国呼吸机订单开始逐步恢复，预计短期内将迎来拐点，后续业绩修复预期明确。投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间。家用无创呼吸机治疗为OSA 及COPD 患者重要的非药治疗手段。叠加老龄化、肥胖率增加、COVID-19 影响等因素，国内外 OSA 和 COPD 患病率预计将进一步提升，家用呼吸机市场也会随着患者群体扩大和治疗渗透率提升而不断增长。根据我们的测算，至 2028 年全球及中国的家用无创呼吸机销售量将分别达到 967 万台和 120 万台。公司在中国、美国及欧洲等主要市场进行全面布局，预计未来呼吸机和耗材收入也将随之迅速提升。投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力。1）公司凭借多年来的市场积累取得了海内外多个市场的准入资质，呼吸机产品在美国、法国等重要市场纳入医保支付；2）随着研发的不断投入及产品持续迭代，公司的产品性能参数已达行业前列，且具备丰富的在研管线支撑未来产品力持续提升；3）公司依靠线上的呼吸数据云平台以及线下的产品体验和售后服务中心，构筑起完整的产品服务体系，优化患者和医生的使用体验。盈利预测与估值：国产家用呼吸机龙头，海内外市场增长空间广阔，首次 覆 盖 ， 给 予 “ 优 于 大 市 ” 评 级 。 预 计 2024-2026 年 营 业 收 入9.27/12.41/16.10 亿元，同比-17.4%/+33.9%/+29.7% ；归母净利润2.07/2.86/3.70 亿元，同比-30.2%/+37.6%/+29.7%。我们认为公司合理市值区间为 83.58~89.83 亿元，对应股价为 93.40~100.26 元，较当前有 18%~27%溢价空间。。风险提示：去库存进度不及预期、竞争加剧、知识产权风险、经销商风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,4151,1229271,2411,610(+/-%)113.6%-20.7%-17.4%33.9%29.7%归母净利润(百万元)380297207286370(+/-%)161.0%-21.8%-30.2%37.6%29.7%每股收益（元）4.243.322.323.194.13EBITMargin26.4%22.1%20.1%22.1%22.7%净资产收益率（ROE）14.6%10.7%7.0%9.0%10.7%市盈率（PE）18.123.233.224.118.6EV/EBITDA13.819.636.625.018.9市净率（PB）1.891.772.342.171.99资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：国产家用无创呼吸机龙头企业 .......................................... 7发展历程：专注家用无创呼吸机业务，国内外市场准入资质完备 ..............................7股权结构：结构清晰，全资控股核心业务子公司 ............................................8公司高管：专业背景雄厚，行业经验丰富 ..................................................9产品管线：“三横两纵”布局，家用无创呼吸机产品齐全 ....................................9业绩回顾：营收端短期承压，耗材占比提高拉动毛利率攀升 .................................12投资逻辑一：竞争格局剧变，库存出清明确短期业绩拐点 ........................... 15竞争变局：飞利浦伟康产品召回事件腾挪大量市场空间 .....................................15短期波动：美国 DME 端库存逐渐恢复至正常水平，短期内订单增长预期较明确 ............... 17投资逻辑二：行业潜在需求旺盛，海内外市场拓展营造中长期增长空间 ............... 19市场潜力：OSA 及 COPD 患病人群日益增长，家用呼吸诊疗产品潜在需求旺盛 ............... 19市场总量测算：全球家用无创呼吸机增长空间广阔 .........................................22GLP-1 药物影响：实际数据显示与 PAP 治疗的正相关性 ....................................25北美市场：RH 新合作协议签署，代理地区及产品范围扩大 ................................. 25中国市场：渗透率提升空间广阔，品牌力+渠道力持续提升 ..................................28欧洲市场：医保渠道准入工作有序进行，有望成为除美国外的又一海外主要业务区域 ...........28瑞思迈：家用呼吸机行业国际龙头，业绩持续稳健增长 .....................................29投资逻辑三：“准入壁垒+产品力强+完善售后”形成公司海内外核心竞争力 ........... 31准入壁垒：公司在海外多国顺利获取认证并扩大医保准入的范围 .............................31产品力