证券行业鉴往知来：从海外经验模式看两融发展-广发证券

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 深度分析|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title]证券Ⅱ行业 鉴往知来：从海外经验模式看两融发展 [Table_Summary]核心观点： 国内融资融券发展的三阶段与业务模式从 2010 年试点融资融券业务以来，我国融资融券业务从无到有，大致经历了三个阶段：1）2010-2015.06，初创发展，四次标的扩容、转融通制度设立，业务规模不断壮大，2014 年到 2015 年受牛市驱动呈爆发式增长；2）2015.07-2016.02，政策调整，权益市场行情出现危机，严监管下两融规模下滑；3）2016.03 至今，监管规范细化，政策放宽，两融业务稳中向好。我国采取的是集中授信模式，行业的融资利率在 7.5%-8.6%之间，融券年费率在 8.35—10.60%之间，融资融券合约期限最长不超过 6 个月。 美国、日本两大交易模式的国际经验海外资本市场中，融资融券业务已经相当成熟。主要的融资融券业务模式有两类：一是以美国为代表的分散授信模式，有着市场化程度高、交易主体与融资融券渠道多样化、货币市场同证券市场联系紧密、杠杆效应强等特点；二是以日本为代表的集中授信模式，有着专业化集中授信、受政府监管程度高等特点。观察美日两国的融资融券业务发展历程，助推业务增长的关键要素在于：对冲基金等机构投资者的兴起，抵押物再流通，针对性的重点监管，资本市场信用体系的逐步建立。美国两融余额占股票总市值的 2%-3%，日本虽低，但两者业务结构中，融券占比均 25%-30%。 国内两融业务前景：规模壮大与调结构并举国内两融业务存在短板：1）机构投资者规模尚有提升空间，据 wind数据，对比美国 2017 年末 63%的机构持仓比，2018 年我国机构持股比例仅为 37.94%；2）两融业务结构发展不均衡，参与主体做空意愿与能力均不强；3）抵押物流动性差，券商可融出资券规模受限，杠杆作用有待提升。 目前两融占两市总市值比仅 1.5%-2%，且结构畸形，未来有望规模与结构同步发展。政策方面，融资融券渠道拓宽。两融细则修订，短期融资券与金融债政策松绑，可容纳资券规模上升；科创板融券制度创新有望推广；公募基金参与转融通出借业务，券源进一步扩容。资本市场方面，投资者结构优化。国内长期资金参与资本市场的来源多样化；资本市场高水平对外开放，吸引更多境外长期资金。机构投资者扩容趋势下，因对冲、套利等多样化投资需求将进一步提升，融资融券业务将得到提振。 投资建议：两融业务创造盈利机会，龙头券商充分受益当下，两融业务的推进将为证券行业，尤其是头部券商，创造更多盈利机会，提供加杠杆的契机。我们长期看好监管放宽、政策利好所带来的证券板块的投资性机会。证券行业有望通过两融业务促进券商杠杆提升、实现战略发展。个股方面建议重点关注资本规模大、风控能力强的龙头公司：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK），及低估值龙头海通证券（600837.SH）/（06837.HK）等。 风险提示市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-10-17 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 0755-82535901 gfchenh@gf.com.cn 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 证券Ⅱ行业:9 月归母利润平稳增长，合并报表料有更多亮点——证券行业 9 月经营数据点评 2019-10-16 证券Ⅱ行业:业绩大幅增长，逆周期调节与创新业务推进共同加码——证券行业 8 月经营数据点评 2019-09-06 证券Ⅱ行业:自营贡献利润增量，改革打开行业空间 2019-09-04 [Table_Contacts] -4%14%31%49%67%85%10/1812/1802/1904/1906/1908/1910/19证券Ⅱ沪深30022873070/43348/20191017 13:29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 15.08 20190901 买入 17.30 0.75 0.92 20.11 16.39 1.37 1.26 7.1% 8.6% 华泰证券 601688.SH CNY 18.59 20190830 买入 24.00 0.82 1.09 22.67 17.06 1.13 1.07 7.4% 8.5% 中信证券 600030.SH CNY 22.69 20190823 买入 28.90 1.34 1.61 16.93 14.09 1.10 1.00 9.9% 11.2% 海通证券 06837.HK HKD 8.45 20190901 买入 9.50 0.75 0.92 10.29 8.39 0.70 0.64 7.1% 8.6% HTSC 06886.HK HKD 12.44 20190830 买入 14.30 0.82 1.09 13.86 10.43 0.86 0.80 7.4% 8.5% 中信证券 06030.HK HKD 15.30 20190823 买入 20.90 1.34 1.61 10.43 8.68 1.02 0.93 9.9% 11.2% 中金公司 03908.HK HKD 15.42 20190826 买入 18.68 1.01 1.13 13.89 12.42 1.32 1.20 12.0% 12.0% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得；收盘价及表中估值指标按照 10 月 16 日收盘价计算 22873070/43348/20191017 13:29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 /