证券行业见微知著系列三：谁与争锋，龙头券商竞争路径选择-长江证券

[Table_Invest] 报告日期 2019-10-13 行业研究 深度报告 行业评级 看好 | 维持 [Table_QuotePic] 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600030 中信证券 买入 600837 海通证券 买入 601688 华泰证券 买入 [Table_Doc] 相关研究 • 《每周一话：对外开放加快马太效应，持续关注“重疾表”修订》2019-10-12 • 《每周一话：前瞻非银三季报，净利润继续高增长》2019-10-5 [Table_Summary] • 以中金为杠杆经营典范，探究资产负债表和损益表成长路径 行至当下，券商如何提升经营杠杆和 ROE 水平成为焦点。财务杠杆持续较高的中金公司正在成为国内券商稳健经营杠杆的典范，同时也凭借多元的收入结构和稳定的 ROE 在港股市场明显获得估值溢价。本篇专题我们聚焦龙头券商“三中一华”，拆解各自经营杠杆布局和盈利结构差异，一方面关注龙头券商竞争路径选择，另一方面也以中金为范例聚焦未来券商加杠杆的路径和损益表的渐变。 • 更强资产负债表：发力“投资”业务撬动杠杆 资产端扩容“投资类业务”杠杆，负债端依托债务类和短期融资工具。1）资产端主要是融资类资产和投资类资产，以股票质押和两融为主的融资类杠杆分布差异不大，投资类杠杆是核心差异同时也是主要扩容方向，中金公司投资类资产/净资产为 3.55倍明显高于同业；2）投资类资产配置策略逐步丰富，权益投资加大衍生品对冲，全面拓展融券、场外股票期权、科创板跟投等业务，债券投资规模、会计确认方式和内涵更加多元，善用债券自营杠杆、丰富抵押品内涵；3）资产端扩容需要负债端支持，负债扩表依托短期融资工具和债券工具，中金公司凭借收益凭证、场外抵押品、票据等工具极大支撑经营杠杆提升。 • 更稳利润表：熨平投资波动，多元手续费收入 资产负债表变化将引起损益表渐变，投资类杠杆扩容必然提升投资收益占比，同时传统手续费收入将更加多元。1）损益表中投资收益占比将提升，投资类资产扩容产生的收益主要为投资收益和利息收入，随着全面使用衍生工具对冲，投资收益明显更加平稳，以 2018 年为例，衍生金融工具基本上熨平投资波动。2）损益表中利息净收入或分化，利息净收入=利息收入-支出，扩表必然导致利息支出增加，若收入不能有效增加则利息净收入或为负，典型为中金公司。3）收费类业务方向多元，经纪（机构or 零售）、投行（境内 or 境外，股 or 债）和资管（公募 or 私募）各有路径。 • 杠杆方向清晰，公司治理、客户基础和资本空间决定经营可能 杠杆路径和利润路径基本清晰，业务模式选择依然受公司治理、客户基础和资本市场空间决定。依托更加丰富的债务等融资工具，服务客户扩容资产端金融资产业务，革新投资收益内涵创造更稳定和多元的损益表结构是主要方向。在路径选择中依托零售还是机构的客户基础、走向通道还是真实资本中介服务的市场建设以及本土化还是国际化的公司治理结构决定了未来发展空间。 风险提示： 1. 交易规模和交易佣金费率大幅下滑； 2. 股票质押和债券投资出现信用风险。 -15%7%29%51%73%95%2018/102019/12019/42019/72019/10投资银行业与经纪业沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 32 行业研究┃深度报告 目录 摘要 .............................................................................................................................................. 5 跨越市场盈利赋予券商估值溢价 ................................................................................................... 6 稳健的股东回报提供估值溢价 ................................................................................................................................. 6 经营杠杆是 ROE 存在差异的关键 ........................................................................................................................... 6 更强资产负债表：发力“投资”业务撬动杠杆 .................................................................................. 7 融资类和投资类杠杆运用策略分化 .......................................................................................................................... 7 权益债券投资策略或将进一步丰富 .......................................................................................................................... 9 债券融资和杠杆使用助推报表扩容 ........................................................................................................................ 11 更稳利润表：熨平投资波动，多元手续费收入 ........................................................................... 13 收入结构逐步均衡抵御周期波动 ........................................................................................................................... 13 投资稳定性差异：衍生工具平滑投资波动 ............................................................................................................. 15 利息净收入差异：收入和支出均有所不同 ..........................................................................