城投解惑系列之八：新一轮地方债置换，城投债的机会与风险

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 新一轮地方债置换，城投债的机会与风险 [Table_Title2] 城投解惑系列之八 [Table_Summary] ► 2015 年以来，四轮地方债置换历程回顾 2015 年以来，共经历四轮地方债置换。第一轮为 2015-2018 年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约 12.2 万亿元。第二轮为 2019 年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579 亿元。第三轮为 2020 年底-2022 年 6 月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模 11170 亿元。第四轮为 2023 年 10 月-2024年 9 月，实施“一揽子化债方案”之后开始的置换，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约 2.6 万亿元。 ►第五轮地方债置换大幕拉开，城投债怎么投？ 2024 年 10 月 12 日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”。此外，蓝部长在回答记者提问时提到，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了 4000 亿元，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。随后，广东、新疆、江苏等省份均发公告（拟）发行特殊再融资债，截至 10 月25 日披露金额为 2363 亿元，拉开第五轮置换大幕。 历史上地方债置换期间，城投债信用利差大多趋于收窄，并且1-2 年品种信用利差压缩幅度更大。其中第三轮置换以建制县试点为主，好区域的弱城投更加受益。第四轮置换具有全国普适性，不局限于建制县试点，叠加中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，基本上所有省份信用利差均收窄。其中，弱区域受益更明显，重点省份信用利差大幅收窄。 我们认为第五轮置换跟第四轮类似，都具有全国普适性，如果债市整体不大幅调整，各省信用利差会趋于收窄，尤其对于 2027 年 6 月之前到期的债券更为有利，短久期下沉策略仍可采用。从各省公募城投债 10 月 25 日收益率分布来看，1 年以内隐含评级 AA-城投债收益率均在 2.5%以上，3 年以内 AA(2)城投债收益率也普遍在 2.5%以上，均具有一定挖掘价值。不过，投资者也需关注置换资金到位后，城投债提前兑付的风险。目前约 83%的城投债处于溢价状态，如果按面值提前兑付，投资者大概率会亏损。 风险提示 财政收入大幅下滑，城投政策收紧，负面事件超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120124040012 证券研究报告|固收研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2024 年 10 月 27 日 209270 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 2015 年以来，四轮地方债置换历程回顾 ........................................................................................................ 3 1.1. 2015-2018 年，置换“非政府债券形式的政府存量债务”............................................................................... 3 1.2. 2019 年，建制县隐债化解试点 ................................................................................................................... 4 1.3. 2020 年底-2022 年 6 月，特殊再融资债置换隐性债务 .................................................................................. 5 1.4. 2023 年 10 月-2024 年 9 月，置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款 ............................................................ 6 2. 第五轮地方债置换大幕拉开，城投债怎么投？ ................................................................................................ 8 2.1. 地方债用于置换的规模估算 ........................................................................................................................ 8 2.2. 往轮债务置换期间，城投债利差大多收窄 .................................................................................................... 8 2.3. 本轮债务置换的机会与风险 .......................................................................................................................12 3. 风险提示 ....................................................................................................................................................13 图表目录 图 1：四轮地方债置换中每年发行的债券规模一览 ............................................................................................ 3 图 2：截至 2018 年末，非政府债券形式存量政府债务余额仅 3151 亿元 ............................................................. 4 图 3：2020 年 12 月-2022 年 6 月特殊再融资债总共发行 11170 亿元 .....................................