亿联网络(300628)被低估的统一通信赛道类核心资产

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 通信 2024 年 10 月 26 日 亿联网络 (300628) ——被低估的统一通信赛道类核心资产 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： ⚫ 三大分歧解释。1）是否需要月度数据来跟踪公司的经营情况。通过“产品-方案-场景”三阶段发展，公司实际上不是需求驱动，还是较为稀缺的供给驱动；2）偏高利润率的原因。通过 ASP 与 BOM、费用率拆解论述，同行公司意外情况，对标公司的营销费用间接验证亿联网络转型解决方案和场景的必要性；3）三大业务场景未来前景空间展望。 ⚫ 亿联网络销售场景而非仅产品，商业模式优质，业绩稳定性相对较好。商业模式三阶段发展提高粘性。1）2012-2018 聚焦产品阶段，核心研发和海外渠道，细分爆品起步；2）2019-2021 解决方案阶段，云办公方案发展、营销层次变化、组织结构更协同等；3）2022年后全场景概念阶段，五大核心竞争力为产品、技术、渠道、供应链、管理体系。 ⚫ 偏高利润率的一大关键为 BOM 成本优势。亿联网络的产品售价是世界级统一水平，成本BOM 有国内供应链优势，费用有国内工程师红利；甚至对标公司的营销费用间接验证了亿联网络转型解决方案和场景的必要性。 ⚫ 更广阔视角下，类固收角度，亿联网络的分红回报率组合和历史 PB 分位数依然有优势。 ⚫ 三条产品线，从桌面通信终端到智慧会议室再到云办公终端，分别满足了固定桌面办公、会议室办公、远程及移动办公三类场景的企业通信需求。1）基业（桌面通信终端）：存量市场，领先地位稳固（23 年占比 37.5%），争取市占率进一步提升。2）第二曲线之一（会议产品）：至少还有超 2 倍空间，渗透率较低，市场份额提升空间大。以补齐场景需求为导向，竞争力来源于 UC 全能力沟通协作矩阵、合作伙伴生态系统、生成式 AI 功能等。3）第二曲线之二（云办公终端）：市场预期 60%空间，双寡头格局变动，亿联网络迎来机遇。发展初期，但已形成较完整产品矩阵，具有品牌、渠道、价格、技术等多方位优势。 ⚫ 海外超三成增长空间，子公司战略布局。远程/混合办公等新常态激发企业通信需求，为应对潜在的外部环境影响，成立新加坡子公司，业务拓展+抗风险能力提升。 ⚫ 上调为“买入”评级。上调盈利预测，预计 24-26 年公司实现营业收入 53.18/66.11/82.35亿元（前次预测为 52.79/64.34/78.00 亿元），归母净利润 25.15/31.30/38.80 亿元（前次预测为 24.31/29.43/35.49 亿元），对应 PE 为 20/16/13 倍（可比公司市值加权平均 PE为 29/23/19 倍）。可比公司 2025 年市值加权平均 PE 为 23 倍，亿联网络 2025 年 PE 为16 倍，存在较大上涨空间，因此从“增持”评级上调至“买入”评级。 ⚫ 风险提示：VCS/商务耳麦业务拓展不及预期的风险；视频会议行业增速放缓，市场竞争加剧的风险；新品销售不及预期的风险；汇率持续波动及外部突发事件风险。 市场数据： 2024 年 10 月 25 日 收盘价（元） 39.96 一年内最高/最低（元） 50.71/22.45 市净率 6.1 息率（分红/股价） 3.75 流通 A 股市值（百万元） 28,894 上证指数/深证成指 3,299.70/10,619.85 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.56 资产负债率% 9.00 总股本/流通 A 股（百万） 1,264/723 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 刘菁菁 A0230522080003 liujj@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 研究支持 郝知雨 A0230123060003 haozy@swsresearch.com 联系人 郝知雨 (8621)23297818× haozy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,348 4,110 5,318 6,611 8,235 同比增长率（%） -9.6 27.5 22.3 24.3 24.6 归母净利润（百万元） 2,010 2,065 2,515 3,130 3,880 同比增长率（%） -7.7 27.9 25.1 24.5 24.0 每股收益（元/股） 1.59 1.63 1.99 2.48 3.07 毛利率（%） 65.7 65.8 65.1 65.6 65.9 ROE（%） 24.7 24.9 26.7 28.3 29.7 市盈率 25 20 16 13 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-2511-2512-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-25-50%0%50%100%(收益率)亿联网络沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共43页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 上调为“买入”评级。预计 24-26 年公司归母净利润分别 25.2/31.3/38.8 亿元，公司 24-26 年对应 PE 为 20X/16X/13X，低于可比公司 24-26 年 29X/23X/19X 的市值加权平均 PE。可比公司 2025 年市值加权平均 PE 为 23 倍，亿联网络 2025 年 PE 为16 倍，存在较大上涨空间，因此从“增持”评级上调至“买入”评级。 关键假设点 预 计 公 司 桌 面 通 信 终 端 业 务 24-26 年 稳 健 增 长 ， 预 计 营 收 增 速 分 别 为8.4%/8.3%/3.4%。预计公司会议产品业务 24-26 年较快增长，预计营收增速分别为46.3%/43.1%/44.8%。预计公司云办公终端业务 24-26 年较快增长，预计营收增速分别为 23.3%/34.2%/26.6%。 主 要 板 块 毛 利 率 假 设 ： 预 计 24-26 年 桌 面 通 信 终 端 业 务 毛 利 率 分 别 为65.6%/65.9%/66.2%，预计会议产品业务毛利率分别为 67.0%/67.4%/67.6%，预计云办公终端业务毛利率分别为 55.0%/55.7%/56.0%。 期间费用假设：预计 24-26 年公司销售费用率分别为 5.0%/4.9%/4.9%、管理费用率分别为 2.6%/2.5%/2.5%、研发费用率分别为