流动性与机构行为周度跟踪：央行投放对冲税期扰动，存单供需结构继续改善

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 ue 央行投放对冲税期扰动 存单供需结构继续改善 —— 流动性与机构行为周度跟踪 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2024 年 10 月 27 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦B 座 邮编：100031 3 央行投放对冲税期扰动 存单供需结构继续改善 [Table_ReportDate] 2024 年 10 月 27 日 [Table_Summary] ➢ 货币市场：本周央行净投放 19571 亿元，创 23 年 2 月来新高。上半周央行持续小规模净投放，资金面整体维持均衡，但分层现象仍存。周四逆回购净投放升至 6600 亿元以上，周五 MLF 缩量幅度创下 6 月以来的新低，且逆回购仍维持净投放，使得税期对资金面的影响有限，资金分层也并未继续恶化。 ➢ 本周质押式回购成交量持续回落，全周日均成交下降 0.27 万亿至 7.67 万亿；质押式回购整体规模显著走低。分机构来看，大行净融出震荡回落，股份行有所回升，城商行变化有限，银行刚性净融出全周小幅下滑；主要非银机构的融出规模抬升，融入规模整体小幅下降，我们跟踪的新口径资金缺口指数周四前窄幅震荡，但周五显著回落，从上周五的-1870 降至-2696，再创今年4 月中旬以来新低。各类机构跨月进度与 2021、2023 年同期相近，但整体仍然相对偏慢。 ➢ 本周税期并未带来资金面的显著收紧。央行大规模投放下超储率或在 1.4%左右的高位，而 MLF 与存单利差显著收窄后其净回笼的规模显著下降，也有利于银行压力的缓解。但大行融出在超储回升的状态下回落，需要关注央行是否再度加大对大行净融出的隐性约束，但若如此在央行呵护下后续资金面大幅波动的概率也相对有限。而本周机构融入资金需求回落，大行、股份行和基金、券商等非银融入的规模均明显下行，这一方面可能反映了银行负债受到的扰动下降，另一方面尽管信用债抛售潮再现，但主要非银机构受到的赎回压力可能并不如 10 月初。如果央行后续维持呵护态度，当前资金波动与分层的现象都有望缓解。 ➢ 下周国债缴款 480 亿，地方债缴款 2563 亿，政府债缴款下降至 3043 亿，净缴款规模将从本周的 3004 亿元下降至 2007 亿元。10 月国债净融资规模 3486亿，较 9 月下降约 400 亿元；新增专项债发行规模 2971 亿，基本完成今年剩余额度的发行，15 个地区共发行特殊再融资债 2228 亿，创去年 12 月以来新高，总体来看，10 月地方债净融资 5764 亿元，较 9 月下降约 5300 亿元。全月来看，10 月政府债发行规模 1.81 万亿，净融资规模 9250 亿，较 9 月下降约 5700 亿，与我们的预期基本相符。 ➢ 11 月 4-8 日召开的人大常委会暂未公布有关特别国债发行的相关事项，但参考 2023 年 10 月的情况，相关措施落地的可能仍不能排除，尽管年内财政收支缺口更有可能以加大利润上缴的形式弥补，但补充银行一级资本的特别国债仍有可能在年内增发。 ➢ 我们假设特别国债在年内增发 5000 亿，则 11、12 月国债净融资约 7600 亿元、3300 亿元；此外，假设 Q4 偿还存量债务的特殊再融资债发行约 4000 亿，11、12 月地方债净融资规模约 1300 亿、1500 亿。在 Q4 增发 9000 亿政府债券的假设下，我们预计 11、12 月政府债净融资规模约 8900 亿、4800 亿，供给压力或将显著低于今年 8-10 月。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 ➢ 下周逆回购到期规模升至 22515 亿元，主要集中在周三和周四；政府债净缴款节奏相对平滑。尽管当前机构跨月进度偏缓，下周逆回购到期压力也明显抬升，但是考虑央行对于资金面的呵护态度较为明确，银行负债受到的摩擦也在减弱，我们预计下周资金压力有限，机构或平稳跨月。 ➢ 存单市场：本周 AAA 级 1 年期同业存单二级利率上行 1.7BP 至 1.95%。本周同业存单净融资规模上升至 1156 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资 974 亿元、563 亿元、-308 亿元、-90 亿元；1Y 期存单发行占比下行 17pct 至 29%。下周存单到期规模约 5862 亿元，较本周上升 1891 亿元。农商行、股份行存单发行成功率较上周小幅上行，国有行持平，而城商行小幅下行，但各类银行存单发行成功率均处于近年均值水平上方。城商行-股份行 1Y 存单发行利差小幅走阔。本周基金和其他产品倾向于减持存单，但理财产品对存单的需求明显抬升，货基增持意愿维持高位，股份行倾向于小幅减持，存单供需相对强弱指数持续回升，周五收于 20.3%，较 10 月 18 日上行4.6pct，重回中性水平以上，创今年 7 月下旬以来的最高水平。分期限上看，1M、9M 和 1Y 期限的存单供需指数有所回升。 ➢ 票据利率：本周票据利率震荡下行，国股 3M、6M 期利率全周分别下行 3BP、7BP 至 0.29%、0.93%。 ➢ 债券交易情绪跟踪：本周利率债整体表现偏弱，长短端利率均有所回升，信用债再遭大规模抛售。本周大行对国债的增持意愿继续上升，主要是对 1-3年国债的增持意愿上升，对 5 年、7 年国债倾向于小幅增持，但对 1 年以内国债的增持意愿小幅回落。此外，交易型机构倾向于减持债券，其中基金公司、券商倾向于减持国债、政金债、二永债，对存单、地方债、中票的减持意愿上升，其他产品对债券的增持意愿小幅下降，倾向于减持政金债、长端国债和存单，但倾向于增持二永债，而其他机构对债券的增持意愿明显上升，倾向于增持中短端政金债和存单；配置型机构增持债券的意愿明显升温，其中农商行对长端国债政金债的增持意愿大幅上升，但对存单的增持意愿下降，理财产品对存单的增持意愿上升，但倾向于减持短端政金债，保险公司对超长端国债、二永债的增持意愿上升，但对地方债的增持意愿小幅下降。 ➢ 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4