央行重启购债的影响或未完全反应

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 央行重启购债的影响或未完全反应 [Table_ReportTime] 2025 年 10 月 28 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 央行重启购债的影响或未完全反应 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 28 日 [Table_Summary] ➢ 周一央行新闻发布会宣布将恢复国债买卖操作，推动长端利率出现了明显回落。我们在前期报告《央行购债重启渐行渐近》中就提到了在财政持续扩张的背景下，央行国债买卖操作是维持财政可持续性、平抑利率波动的重要举措。尽管前期由于担心利率过快下行的风险，央行在 1 月暂停购债，但 7 月后央行对此担忧明显减弱，9 月央行财政联合工作组会议也释放了重启购债的预期。而央行认为去年购债对曲线造成较大冲击可能是由于国内短端国债的流动性偏弱，因此在取消质押券冻结、中债登集中借贷业务在10 月前后相继落地后，央行重启购债的条件已经具备。10 月四中全会又提到坚决实现全年经济社会发展目标，在财政部宣布利用结存限额发行 5000亿特殊再融资债、10 月地方债发行不及预期 11 月政府债净供给或达 1.2 万亿后，货币政策可能也需要配合推动经济内生动能修复，因此 10 月重启购债也是合适的选择。 ➢ 而在同日新闻发布会上，央行保持社会融资条件相对宽松，但没有明确提到降准降息的措施。在中美贸易摩擦缓和后，市场对于降息预期也有所降温。我们认为，此前央行在总结上半年成绩时，提到“推动社会综合融资成本下降”，但在 24Q4 后随着基数下降，社会融资成本同比降幅已大幅收窄，央行在本周发布会上的表述调整为“社会融资成本也处于历史低位”，力度有所减弱。因此，从金融支持实体的角度，央行 Q4 降息有其必要性，但其也要考虑金融稳定、政策空间等问题，因此落地时点上存在一定的不确定性。但是，国债买卖的重启，也反映了在当前基本面环境下经济仍需货币政策支撑，央行降息周期并未结束，如果市场对此逐步达成共识，即便 Q4 降息并未落地，其对债券市场也有望带来利好。 ➢ 此外，由于今年前三季度缴准消耗的流动性规模不足 1.1 万亿，与 5 月降准的规模大致相当，Q2 以来央行也通过买断式回购、MLF 等中期流动性工具对冲了政府存款上升、现金漏出等外生因素影响，后续国债买卖可能也会成为中期流动性投放的重要手段，因此央行降准的迫切性不强，但其对债市的影响近年来也明显减弱，后续更应关注流动性的实际变化。 ➢ 尽管在消息公布后长端利率大幅回落，但次日又有调整，有观点担忧央行购债的利好已经出尽。我们认为，在权益市场牛市预期尚未消退的状态下，通过长债加久期获取资本利得的投资者可能明显减少，央行购债开启对于长债的影响可能弱于 2024 年。但是货币政策发力配合财政的扩张的宽松预期仍有望对长端带来利好，此外，在 2024 年曲线的混乱状态后，央行可能也会将购债期限拓展到 5 年甚至 10 年，在此背景下，尽管周一国债利率的大幅下行可能反映了情绪层面受到的提振，但购债行为的影响可能还并未完全反应，10 年期国债活跃券 250011 也有望冲击 1.7%。此后长端利率若要进一步回落，可能还需要关注短端利率的下行幅度。 ➢ 而 10 月以来在资金稳定宽松的状态下中短端表现偏弱，一方面可能是由于长端扰动加大下市场对于资金和短端的关注度减弱，叠加存单发行提价，另一方面可能也是担忧最后一周税期+跨月对资金造成冲击。但在央行的大额投放下，本周前两日资金仍然维持相对宽松的状态，考虑流动性宽松的确定性较强，即便不考虑央行购债，中短端政金债收益率都有逐步回落的可能。而去年央行购债操作造成了短端利率显著回落以至于大幅偏离政策 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 利率，尽管央行可能希望避免类似情况出现，但在购债重启后，央行可能还是不会类似于海外经济体在 QE 的过程中会事先说明购债的规模和持续时间，大概率仍将在下月初流动性工具投放表格中披露购债的情况，市场也很难像海外在 QE 宣布时一次性定价，短端利率仍有可能呈现逐步下行的态势，而具体情况仍需根据央行购债的规模和方式判断。 ➢ 因此，尽管利率在购债重启宣布后有所回落，但我们认为在当前位置上对于债券仍可维持相对积极的态度，观察后续央行购债的力度及其短端利率的影响。在操作上，我们认为当前仍然可以维持一定的杠杆，在保留长债持仓的基础上，适当增持部分 3-5 年的利率债，博弈购债重启后短端利率回落的机会。 ➢ 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4 目录 一、为何现在重启购债？ ....................................................................................................... 5 二、重启购债后还会降准降息吗？ ......................................................................................... 6 三、债券投资如何应对？ ....................................................................................................... 8 风险因素 .............................................................................................................................. 10 图目录 图 1：2022 年以来政府债净融资规模持续走高 ...................................................................... 5 图 2：债务付息支出规模占财政支出的比重持续上升 ............................................................. 5 图 3：11-12 月国债净融资规模估计 .......................