PPI回升周期：主导力量、政策基础和前景展望

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 PPI 回升周期：主导力量、政策基础 和前景展望 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 28 日 [Table_FirstAuthor] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] PPI 回升周期：主导力量、政策基础和前景展望 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 30 日 [Table_Summary] 摘要： ➢ PPI 多维拆解显示，驱动价格走势的主导力量正在筑底阶段。我们通过 PPI的大类、行业的双重维度拆解发现，生产资料价格与“三黑一色”行业价格是主导 PPI 波动的关键变量，且当前两类核心力量均呈现筑底回暖迹象。一是生产资料价格与总 PPI 价格环比同步摆脱负区间，结束此前连续下行态势；二是“三黑一色”重点行业中，超六成行业环比由负转正，为后续总 PPI 持续实现环比正增长奠定坚实支撑。 ➢ 反内卷有望带来 PPI 的上行拐点。从供需二者关系看，产能扩张快于需求增长，将导致产能过剩规模上升，反之则下降。伴随产能治理各项措施逐步实施，产能扩张有望进一步放缓，产能过剩化解进程有望明显加快，我们认为“反内卷”有望推动产能过剩下行拐点出现。历史数据显示，产能过剩规模和 PPI 高度负相关。随着产能过剩化解进程加快，PPI 也有望迎来上行拐点。 ➢ 若配套需求侧政策，PPI 转正有望加快。“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点和 PPI 上行拐点，但与此同时，反内卷也可能带来制造业动能的衰减。因此，“反内卷”实施过程中，有必要从需求侧做好配套措施，推动增长动能实现再平衡。回顾中国四轮 PPI 转正周期，政策皆在宽松基础上搭配需求扩张或者供需并进的核心驱动政策，才得以扭转价格弱势。目前已经具备货币政策宽松的基础条件，也有了作用于供给侧的反内卷政策，若辅之以需求端的政策，PPI 回正的节奏可能会加快。 ➢ 基准情形下，明年年中或将迎来 PPI 的回正。在反内卷政策驱动下，PPI有了托底支撑。明年能否转正以及何时转正取决于其上行动力，而 PPI 回正的上行动力是否强劲取决于有无和反内卷配套的需求侧政策。若没有新增的需求侧政策，仅靠现有政策赋予 PPI 上行动力，则 PPI 回正需待明年下半年。若有配套的需求侧政策，基准情形下 PPI 或在明年年中附近回正。若 PPI 如期转正，或将改善工业企业盈利预期，企业利润增速或将与股指形成正向共振。 ➢ 风险因素：“反内卷”推进低于预期，地缘政治风险突发，历史规律可能会失效等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、PPI 多维拆解显示，其价格主导力量正在筑底 ........................................................................ 4 1.1 二分法：生产资料价格变动主导 PPI ...................................... 4 1.2 行业法：“三黑一色”行业主导 PPI 走势 ................................. 7 二、“反内卷”有望带来 PPI 上行拐点 ......................................................................................... 10 2.1 “内卷式”竞争的根源是产能扩张快于需求增长 ........................... 10 2.2 工业部门经历的三次产能过剩 .......................................... 13 2.3 “反内卷”有望带来产能过剩下行拐点 ................................... 15 2.4 “反内卷”也有望带来 PPI 上行拐点 ..................................... 15 三、若配套需求侧政策， PPI 转正有望加快 ................................................................................ 16 3.1 过去几年经济增长高度依赖制造业动能 .................................. 16 3.2 “反内卷”实施下制造业动能可能有所衰减 ............................... 17 3.3 四轮 PPI 转正周期的驱动逻辑 .......................................... 19 3.4 反内卷及其配套政策或成为 PPI 拐点的重要抓手 .......................... 21 四、基准情形下，PPI 或在明年 Q2 迎来回正 ................................................................................ 23 风险因素 ............................................................................................................................................ 25 图 目 录 图 1：PPI 的走势主要由生产资料主导 .................................................................................... 4 图 2：波动幅度上，采掘工业＞原材料工业＞加工工业 ...................