债市启明系列：9月金融数据预示着信贷反弹吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 9 月金融数据预示着信贷反弹吗？债市启明系列｜2019.10.18 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 9 月社融与信贷增速看似均超预期，但 M1 与 M2 走势分化仍在持续，信贷增速同比仍处于低位。我们猜测：（1）银行对四季度财政货币政策组合预期不稳，信贷供给侧仍有所保守；（2）信贷需求相对较弱，降准对信贷市场的推动作用有限。近日接连公布通胀与金融数据，但债市反应不强烈，市场尚未“Price-in”的要素或集中于四季度政策取向。 ▍虽然 9 月信贷与社融均超出预期，但 M1 与 M2 走势分化仍在持续。即便在央行采取诸多政策促进信贷的情况下，回顾近年同期数据，不难发现 9 月信贷增速同比仍处于低位。从供给侧来看，银行可能预期四季度央行会实行宽松的财政政策，如果央行增加债券发行，准备金可能出现短缺，银行端需保证资本金数量，故对信贷供给仍有所保留；需求侧来看，信贷同比增速依旧没有明显提振，降准的总量效应似乎没有明显出现，信贷需求侧可能仍然较为疲软。 ▍季末、降准以及债务置换多因素支持信贷增长，但同比增速依旧处于底部区间。央行 4 月起货币政策调控思路有一定变化，结构化指引增多总量投放趋少。6 月由于同业信用事件，央行投放了大量流动性使得银行间市场平稳跨季，后续央行也持续稳定地回收相应的流动性投放，使得同业利率自跨季后处于上行区间。在银行端来看，要为未来可能出现的“财政-货币”组合留足准备金空间。银行需同时关注货币和财政政策，对央行放松的预期不断降低，对资产端的配置自然较为谨慎。 ▍供给侧来看，银行可能在预期四季度央行实行宽松的财政政策，因为若央行通过增加债券发行进行财政宽松，那么银行端准备金可能出现短缺。银行难以准确判断货币政策走向，因此信贷供给仍有所保守。需求侧来看，需求侧可能相对供给侧较弱，因此降准为银行带来的成本空间对信贷市场的推动作用有限。银行侧多出了 15bp的净息差空间，贷款增速仅提升了 0.1%，信贷需求相较于总量放松可能仍然较弱。 ▍四季度“财政-货币”政策大概率协同推进。财政政策方面，四季度财政发力主导稳增长已经是大概率事件，而目前持续财政稳增长对政府赤字带来了较大的压力；财政侧可能有两种途径进行财政宽松：①若财政通过释放财政存款的方式进行财政宽松，信贷增速或受提振，同时货币政策也可继续维持克制；②若四季度地方专项债扩容，预计货币政策同步宽松以维持银行系统流动性。若四季度“财政-货币”政策组合包维持定力，四季度稳增长动力将有所缺乏。 ▍债市展望：近日接连公布通胀与金融数据，但债券市场反应并不强烈，原因可能在于对 9 月通胀以及信贷走势已有预期，同时对经济反弹的预期较弱。后续市场尚未“Price-in”的要素或许依旧集中于四季度政策取向：若动用政府存款进行财政宽松，货币政策大概率维持稳健，则债市大概率将保持震荡；若通过增发债券的方式进行财政宽松，央行的货币政策配合预计将对债市产生利好；若不实施宽松的财政政策，在房地产行业融资受限的情况下，经济承压可能更加明显。货币政策方面，货币政策司司长孙国峰近日提出央行也在研究存量贷款转向 LPR 定价，可能会减轻债务压力，但利息成本的下行可否带动信贷仍然需要观察。我们认为当前 10 年期国债到期收益率的合理水平应该以 3.2%为顶部，短期内维持区间震荡格局。 22889671/43348/20191018 11:40 债市启明系列｜2019.10.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 10 月 15 日，央行发布的《2019 年前三季度金融统计数据报告》报告显示，9 月社会融资规模增量为 2.27 万亿元，社融存量同比增速 10.8%；9 月新增人民币贷款 1.69 万亿元，信贷余额同比增速 12.5%；9 月 M2 增速 8.4%，较上月增加 0.2 个百分点，M1 同比增速 3.4%，同上月增速不变，信贷社融绝对增量均超出预期。单纯从信贷社融增量变化上看，企业融资有所恢复，季末稳增长措施有所起效。 虽然 9 月信贷与社融均超出预期，但 M1 与 M2 走势分化仍在持续。边际上来看，自2019 年 6 月起，M2 增速便持续超过 M1，9 月相对 8 月二者差距再度拉开。在前期专题《债市启明系列 20190723—从“三大背离”看 M2 结构》中，我们指出存款定期化是 2019年货币存量变动的一大趋势，目前来看该趋势并未有所改善。在经历 9 月下达的降准后，央行新增货币投放仍然更多地形成了定期存款，大概率说明企业生产经营活动仍然没有大幅反弹，货币政策传导仍然有压力。同时信贷方面，8 月底 LPR 改革完成，9 月利率债供给趋缓都对信贷产生促进作用。但即便在央行采取诸多政策促进信贷的情况下，回顾近年同期数据，不难发现 9 月信贷增速同比仍处于低位。 我们认为在增速回升的信贷数据背后仍有隐忧。对此，我们延续以往的思路，从信贷供给侧和需求侧两个角度出发对信贷增速较慢的问题进行分析。从供给侧来看，银行可能预期四季度央行会实行宽松的财政政策，如果央行增加债券发行，准备金可能出现短缺，银行端需保证资本金数量，故对信贷供给仍有所保留；需求侧来看，信贷同比增速依旧没有明显提振，降准的总量效应似乎没有明显出现，信贷需求侧可能仍然较为疲软。综上，我们对四季度的财政与货币政策进行合理预测。财政政策方面，政府或可通过动用政府存款或新发债的方式进行宽松；在此基础上，货币政策如何配合财政政策也应引起重视，银行体系在不同“财政-货币”组合下的资产配置情况是看待下一步信贷社融的关键。 图 1：M1、M2 分化仍在持续（%） 图 2：信贷余额同比增速处于低位（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 22889671/43348/20191018 11:40 债市启明系列｜2019.10.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：存款出现定期化趋势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 信贷供需两侧的匹配调整仍在继续 季末、降准以及债务置换多因素支持信贷增长，但同比增速依旧处于底部区间。今年8 月底，LPR 改革完成，两次调整后 LPR 共下降 11Bp；9 月 16 日，央行 8000 亿元第一轮降准资金下达；此外，9 月利率债供给趋缓，新发专项债较少，对信贷市场挤压小。观察各类债券发行量与贷款同比增速的关系：下半年各类债券发行量同信贷增速呈现反向相关。在上述利好因素的刺激下，信贷增速虽然有所回升。但由于季末可能出现信贷冲量，各地方或许也存在地方政府隐形债务置换项目逐渐审批通过，拉升中长期信贷增量的现象。截至 2019 年 9 月，各项贷款同比增速录得 12.5%，增速仅比 8 月上行 0.1 个百分点，排除 8 月的话已经达到近 30 个月的低点。 央行 4 月起货币政策调控思路有一定变化，结构化指引增多总量投放趋少。6 月由于同业信用事件，央行投放了大