债券违约“温故知新”四之聚焦经营管理：从特殊收付款模式，看企业违约端倪

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 10 月 16 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyx@ghzq.com.cn 从特殊收付款模式，看企业违约端倪 ——债券违约“温故知新”四之聚焦经营管理 相关报告 《固定收益专题报告：银行转债怎么看？》——2019-08-08 《固定收益 2019 年中期策略：面对信用分化，看央行如何操刀》——2019-06-28 《地产债区域研究：寻找优质区域性房企（华东下篇）》——2018-12-24 《房地产区域性研究：寻找优质区域性房企（华东上篇）》——2018-12-18 《债券违约“温故知新”系列：政策突变引危机，湘鄂情折戟盲目转型》——2018-12-10 投资要点： 事件回顾 企业的经营方式对企业生产经营有着重大影响，企业突然转变经营方式或采用特殊经营方式都需引起重视。结算是企业经营中一个重要的环节，其直接关系到企业的现金流，影响流动性。四川圣达和春和信用债违约事件中，特殊的业务结算模式严重加剧了企业的流动性压力，再加上内外多种因素影响，最终导致企业现金流枯竭，经营困难，走上违约。违约原因分析 两个案例的违约都属于特殊结算模式对企业经营的影响。圣达的违约属于企业采取了特殊的结算模式，先货后款采购、先款后货销售使得公司经营雪上加霜；春和违约主要因为所属船舶行业销售结算模式特殊，需要大量垫资经营。同时，贸易业务对资金形成一定占用，资金压力大，最终走向违约。违约案例启示（1）警惕特殊结算模式：企业采取的结算模式会对流动性造成一定影响。一些企业所属行业特殊，采取的特殊销售结算模式导致企业经营过程中资金压力紧张，而一些企业本身并不属于这些行业，但因抢占市场或在与客户的利益博弈中处于弱势地位也会采用特殊的结算模式。对于所处行业本身结算模式特殊的企业，投资者需关注行业周期规律及外部因素冲击的影响，以识别风险。一般而言，当行业景气度低，周期进入下行阶段时，或有外部负面因素冲击时，企业经营风险往往会加大，投资者需要保持警惕。对于后一类型，投资者可以通过比较企业个体与行业整体的一些反映公司议价能力、信用政策及资产质量和周转效率的财务指标，识别企业的经营风险； （2）对于特殊结算模式对企业的影响，需关注企业上下游议价能力情况和资产质量及周转效率情况。在议价能力情况上关注经营活动收现比、付现比、应收账款/所有者权益、经营性现金流入/流动负债等财务指标；在资产质量及周转效率情况上关注应收类款项坏账、应付预付周转效率、存货周转率等财务指标。 风险提示 政策风险、企业经营风险 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 引言 ....................................................................................................................................................................... 4 2、 事件回顾：以四川圣达/春和集团为例 .................................................................................................................... 5 2.1、 四川圣达：先款后货采购与先货后款销售，资金压力大 ................................................................................. 5 2.2、 春和集团：造船业结算模式特殊，易造成流动性危机 .................................................................................... 9 3、 启示 ..................................................................................................................................................................... 14 3.1、 警惕特殊结算模式 ......................................................................................................................................... 14 3.2、 关注企业上下游议价能力和资产质量及周转效率 .......................................................................................... 15 4、 总结 ..................................................................................................................................................................... 16 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：圣达制动鼓业务流程与资金结算模式 .................................................................................................................. 7 图 2：应收账款周转率情况 ........................................................................................................................................... 8 图 3：存货周转率情况 ..................................................................................................