月饼增速亮眼，组织架构调整

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 11 月 01 日 证 券研究报告•2024 年 三季报点评 当前价： 17.22 元 五 芳 斋（603237） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 月饼增速亮眼，组织架构调整 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.98 流通 A 股(亿股) 1.22 52 周内股价区间(元) 14.38-30.49 总市值(亿元) 34.14 总资产(亿元) 25.16 每股净资产(元) 9.06 相 关研究 [Table_Report] 1. 五芳斋（603237）：收入端短期承压，盈利能力改善 (2024-08-29) 2. 五芳斋（603237）：粽子稳健增长，培育第二曲线 (2024-04-28) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年三季报，前三季度实现营业收入 20.5 亿元，同比下滑15.2%；实现归母净利润 2.1亿元，同比下滑 12.8%。其中 24Q3实现营业收入4.7 亿元，同比下滑 15%；实现归母净利润-0.2 亿元。  收入整体下滑，月饼逆势增长。1、分品类看，2024 前三季度粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现收入 15.1 亿元（-19.4%）、1.9 亿元（+21.9%）、1亿元（-11.6%）、1.9 亿元（-11.7%）。公司进一步打造“粽+”产品矩阵，培育烘焙类、速冻类产品，满足日销及节令送礼场景，产品品类不断丰富。中秋期间整体送礼较平淡，月饼逆势实现较快增速。2、分销售模式看，前三季度连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入 2.6亿元（-12%）、6.2亿元（-20.8%）、2.5 亿元（-8.6%）、7.4 亿元（-15.6%）。  毛利率改善，收入规模下降带动费用率增加。 1、前三季度公司实现毛利率41.2%，同比提升 2.6pp。2、费用率方面，销售费用率 19.9%，同比增加 1.1pp；管理费用率 6.6%，同比增加 0.8pp；研发费用率 1%，同比增加 0.2pp；财务费用率 0%，同比增加 0.1pp。收入规模下降带动费用率增加。3、上半年净利率10.2%，同比提升 0.3pp。  回购用于员工激励，调整组织架构提高运营效率。1、2024 年 6 月公司完成回购计划，回购股份 361万股，回购金额 9800万元，拟全部用于实施公司员工持股计划或股权激励。连续实施激励计划，利于充分发挥员工积极性、助力公司长期发展。2、公司调整组织架构，以连锁、商贸、电商等渠道划分业务中心，将进一步提高运营效率。  盈利预测：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.6 亿元、1.7 亿元、1.9亿元，EPS 分别为 0.81元、0.88元、0.93元，对应动态 PE 分别为 21倍、20倍、18 倍。  风险提示：食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2635.31 2261.08 2392.58 2518.36 增长率 7.04% -14.20% 5.82% 5.26% 归属母公司净利润（百万元） 165.74 161.04 173.64 185.18 增长率 20.56% -2.84% 7.83% 6.64% 每股收益 EPS（元） 0.84 0.81 0.88 0.93 净资产收益率 ROE 9.27% 8.85% 9.23% 9.53% PE 21 21 20 18 PB 1.94 1.89 1.83 1.77 数据来源：Wind，西南证券 -23%-15%-6%2%11%19%23/1124/124/324/524/724/924/11五芳斋 沪深300 五 芳斋（603237） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：粽子产品矩阵丰富，满足节令送礼及日常自食需求，2024 年公司对粽子的销售节奏采取了较审慎的把控，预计 2024-2026 年粽子收入增速分别为-19.5%、3%、2%；受益于成本优化，预计 2024-2026 年粽子毛利率分别为 40.5%、41.0%、41.5%。 假设 2：公司为月饼行业后起之秀，凭借差异化产品快速抢占市场份额，随着公司推出更 多月 饼新品 、在 月饼 行业的 品牌 影响力 进一 步提 升，月 饼仍 将保持 较快 增速 ，预计2024-2026 年月饼收入增速分别为 20%、13%、12.5%，毛利率分别为 23.8%、24.3%、24.8%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 粽子系列 收入 1940 1562 1609 1641 增速 11.1% -19.5% 3.0% 2.0% 成本 1185 929 949 960 毛利率 38.9% 40.5% 41.0% 41.5% 月饼系列 收入 228 274 310 348 增速 -4.3% 20.0% 13.0% 12.5% 成本 177 209 234 262 毛利率 22.4% 23.8% 24.3% 24.8% 餐食系列 收入 148 130 150 172 增速 4.8% -12.0% 15.0% 15.0% 成本 64 56 64 74 毛利率 57.1% 57.0% 57.0% 57.0% 蛋制品、糕点及其他 收入 252.7 222 245 269 增速 -5.5% -12.0% 10.0% 10.0% 成本 197.9 173 191 210 毛利率 21.7% 22.0% 22.0% 22.0% 其他 收入 65.8 72 80 88 增速 -2.4% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 52.3 58 64 70 毛利率 20.5% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 2635 2261 2393 2518 增速 7.0% -14.2% 5.8% 5.3% 成本 1676 1426 1503 1576 毛利率 36.4% 37.0% 37.2% 37.4% 数据来源：Wind，西南证券 五 芳斋（603237） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2020A 现 金 流量表（百