高基数下3Q24RevPAR承压，门店结构优化布局长期改善

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 首旅酒店（600258.CH）：高基数下 3Q24 RevPAR 承压，门店结构优化布局长期改善 受到去年暑期高基数影响，首旅酒店 3Q24 RevPAR 同比下降 7.8%，主要是 ADR 同比下降 5.5%引致。RevPAR 的大幅同比下降导致 3Q24 收入同比下滑 6.4%，毛利率同比下滑 2.3ppt。公司加强营销举措以及加大门店开发力度，导致销售费用率同比增长 1.3ppt，令经营利润率同比下降 2.1ppt 至 25.4%。尽管今年业绩仍旧承压，但根据 2025 年更为快速的开店预期，我们调整 2024-2026E 盈利预测，维持首旅酒店“持有”评级，并上调目标价至人民币 15.5 元。  高基数下 RevPAR 下降带动收入同比下滑：从标准店的经营情况来看，由于上年暑期出行需求较高使上年同期基数较高，令首旅酒店 3Q24 RevPAR（不含轻管理酒店）同比下降 6%。RevPAR 的下滑主要是平均房价的 3Q24 相较去年同期较高水平回调，ADR 同比降低 4.7%，但由于暑期出行需求旺盛，出租率同比下跌 1ppt。如包含轻管理酒店，RevPAR 同比降幅更深，同比下降 7.8%。RevPAR 的下降也令 3Q24 收入同比下降 6.4%，收入降幅环比加深。  开店速度提高，门店结构改善：3Q24 公司新开店 385 家，比去年同期多开 48 家。管理层表示，公司新开店速度的提升将带动公司在年内完成 7000 家在营门店的目标，意味着第四季度将净开 252 家门店。公司也表示，有信心在 2026 年达成万店目标。从新开店结构来看，以经济型和中高端酒店为主的标准门店新开占比从 3Q23 的 41.8%同比大幅提升至 60.3%，也带动了整体门店结构的改善：（1）标准型酒店占比较去年同期增长 0.5ppt 至 57.5%；（2）中高端酒店占比大幅提升 2.7ppt 至 29.1%；（3）推动门店升级改造，预计未来 2 年内新店占比将达到 80%-85%（现约为 65%）。我们认为，随着门店结构的进一步优化，将有力拉动未来酒店盈利能力的提升。  利润率由高位下滑：在去年同期出行需求高涨带来的收入增长的带动下，3Q23 利润率也处于高位。3Q24 毛利率同比下降 2.3ppt 至 43.1%，而在销售费用率增长 1.3ppt 的带动下，经营利润率也同比下降 2.1ppt至 25.4%。  国庆亮眼表现有望助力 4Q24 业绩改善：管理层表示，在今年国庆假期期间（10 月 1-7 日），公司不含轻管理酒店的 RevPAR 同比增长 4.5%。我们认为国庆黄金周期间的 RevPAR 重回正增长，为 4Q24 的表现奠定较好的基础，有望助力公司 4Q24 RevPAR 环比持平。  投资风险：行业需求放缓；下沉市场拓展不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,090 7,793 7,821 8,261 8,879 同比变动（%） -17.3% 53.1% 0.4% 5.6% 7.5% 归母净利润 -577 795 857 999 1,201 同比变动（%） -0.9% -236.6% 7.7% 16.6% 20.3% PE（X） n.a. 19.5 18.1 15.5 12.9 ROE（%） n.a. 7.3% 7.4% 8.1% 9.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 首旅酒店（600258.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 10 月 31 日 评级 目标价（人民币） 15.5 潜在升幅/降幅 +11.5% 目前股价（人民币） 13.9 52 周内股价区间（人民币） 10.9-17.5 总市值（百万人民币） 15,510 近 3 月日均成交额（百万人民币） 188.7 注：截至 2024 年 10 月 31 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 10.0CNY 18.4CNY 13.9CNY 15.5-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%101214161820首旅酒店股价(人民币)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-10-31 2 财务报表分析与预测 - 首旅酒店利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入5,0907,7937,8218,2618,879净利润-6698118721,0151,219同比-17.3%53.1%0.4%5.6%7.5%固定资产折旧2,1762,1571,5151,6451,811长期资产减值180138140130130营业成本-4,329-4,874-4,787-4,924-5,105存货减值-18-10-28-30-30毛利润7612,9193,0343,3373,774财务支出457406347336327毛利率15.0%37.5%38.8%40.4%42.5%短期投资收益14-31-30-40-40递延收益-1233948-4-6销售费用-245-494-568-657-751应收款项-213163-258-24-34管理费用-689-870-858-912-982存货的减少9-96-1-1研发费用-60-64-63-66-71应付款项-294358-641722经营利润-2331,4901,5441,7011,969其他-35-8172-25-25经营利润率-4.6%19.1%19.7%20.6%22.2%经营活动产生的现金流量净额1,4834,0142,7203,0183,372财务费用-452-401-347-336-327资本开支-647-588-1,439-1,849-2,183其他营业收入6957485560投资支付现金和收益-1,290-140-100其他-106-39-34-10-8其他-10000利润总额-7221,1071,2121,4101,693投资活动产生的现金流量净额-1,937-728-1,440-1,849-2,183所得税53-297-339-395-474发行债券所得款项-402-901000所得税率7.3%26.8%28.0%28.0%28.0%借款所得款项1,7543804105050分配股利、利