第三季度净利润同比下滑，期待未来市内免税新增量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月01日优于大市中国中免（601888.SH）第三季度净利润同比下滑，期待未来市内免税新增量核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价67.83 元总市值/流通市值140331/140331 百万元52 周最高价/最低价97.50/53.52 元近 3 个月日均成交额1550.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中免（601888.SH）-上半年海南免税承压，期待未来市内免税店表现》 ——2024-09-02《中国中免（601888.SH）-一季度高基数下归母净利润同比持平，毛利率有效提升》 ——2024-04-24《中国中免（601888.SH）-2023 年业绩与快报一致，分红率显著提升传递积极信号》 ——2024-03-29《中国中免（601888.SH）-海南免税迎开门红，央企考核强化下加速打造高效率全渠道零售巨头》 ——2024-02-17《中国中免（601888.SH）2023 年业绩快报点评-费用优化助力业绩增长，跟踪消费复苏及政策节奏》 ——2024-01-09第三季度归母净利润同比下滑 52%，与此前业绩快报一致。2024Q3，公司实现收入 117.56 亿元/-21.52%，实现归母/扣非净利润 6.36/6.35 亿元，同比各降 52.53%/52.49%，环比 Q2（收入-17.4%，归母业绩-37.6%）进一步承压。前三季度，公司实现营收 430.21 亿元/-15.38%；归母/扣非净利润各39.19/38.73 亿元，同比下降 24.72%/25.40%，与公司此前业绩快报一致，但逊于我们最早业绩前瞻的预测，整体经营承压。海南免税继续承压，出入境机场免税收入增长但利润贡献仍有限。海南层面：1、由于消费需求疲软，今年来海南免税仍持续承压。2024 年前三季度海南离岛免税销售额同降 31%（购物人次/客单价各-15%/-19%），其中 Q3 销售额同降 36%（购物人次/客单价各-27%/-12%）；据此我们估算中免海南免税收入 Q3 同比下滑超 30%。同时，由于促销增加、海棠湾 C 栋等新项目带来成本费用增加，且公司海南经营部成本费用相对刚性，我们预计公司海南免税 Q3净利润降幅相对大于其收入降幅，直接拖累公司 Q3 表现。2、出入境机场免税逐步复苏。前三季度，公司出入境免税门店销售实现大幅增长，其中北京机场免税门店收入同增 140%+，上海机场免税门店收入同增近 60%。我们预计 Q3 京沪机场盈利同比转正（参考少数股东损益 2023Q3VS2024Q3 各为-0.12/0.28 亿元），但因净利率估算仅低个位数，对整体利润贡献尚有限。积极丰富品牌拓展，促销等扰动 Q3 毛利率有所下滑。公司不断调整和丰富产品品牌，前三季度引进各类商品品牌 165 个，其中国产品牌数量占比超过40%。2024Q3，受促销等因素影响，公司毛利率为 32.03%，同比和环比略降2pct 左右；但前三季度，公司毛利率为 33.12%，仍提升 1.37 个百分点。踪消费趋势变化，期待未来市内免税店新政带来新增量。国庆 7 天海南离岛免税销售额同降 30%+，仍承压，后续需跟踪消费大盘趋势。但公司也在持续丰富免税 SKU 供给和助力购物环境扩容升级，储备后续成长。同时，今年 8月底，离境市内免税店新政出台。中免旗下 6 家市内免税店和其拟参股 49%的中出服旗下 12 家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店，覆盖包括北京、上海等 15 个核心城市；且未来广州、深圳、成都等 8 个城市有望新设开市内免税店，中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取，从而最大化分享市内免税新政红利。若后续消费复苏，出入境机场和市内店联动也可能带来进一步想象空间。风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。考虑整体消费环境以及出境游分流对公司海南免税业务的不利影响，且新项目盈利爬坡可能进一步延长，以及促销及销售结构变化等影响，我们下调海南收入假设（2024-2026 年收入增速从-24%/+7%/+14%降至-30%/+5%+12%)和整体净利率假设（从10/11%/12%降至 9%/9%/10%），进而下修公司 2024-2026 年归母净利润至 49.7/59.0/70.1 亿元（此前为 59.6/71.3/86.9 亿元），对应 PE 估值 28/24/20x。后续消费趋势仍待跟踪。但如若可选消费企稳复苏，公司依托近几年持续提升旅游零售全渠道运营能力和不断丰富的产品供给，未来成长仍有向上看点。且伴随市内免税店新政落地，未来出入境机场和市内免税店联动做大也有一定想象空间，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)54,43367,54056,08562,43470,370(+/-%)-19.6%24.1%-17.0%11.3%12.7%归母净利润(百万元)50306714496758987006(+/-%)-47.9%33.5%-26.0%18.7%18.8%每股收益（元）2.433.442.402.853.39EBITMargin14.7%12.2%11.3%12.3%13.3%净资产收益率（ROE）10.4%12.5%8.8%10.0%11.2%市盈率（PE）27.919.7528.2823.8220.05EV/EBITDA19.617.822.518.715.4市净率（PB）2.92.52.52.42.2资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3第三季度归母净利润同比下滑 52%，与此前业绩快报一致。2024Q3，公司实现收入117.56 亿 元 /-21.52% ， 实 现 归 母 / 扣 非 净 利 润 6.36/6.35 亿 元 ， 同 比 各 降52.53%/52.49%，环比 Q2（收入-17.4%，归母业绩-37.6%）进一步承压。前三季度，公司实现营收 430.21 亿元/-15.38%；归母/扣非净利润各 39.19/38.73 亿元，同比下降 24.72%/25.40%，与公司此前业绩快报一致，但逊于我们最早业绩前瞻的预测，整体经营承压。图1：中国中免季度收入增速图2：中国中免季