收入前景依然不明朗，估值性价比偏低，维持“持有”

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 伊利（600887.CH）：收入前景依然不明朗，估值性价比偏低，维持“持有”  维持“持有”评级：伊利 3Q24 归母净利润同比增长 8.5%，略好于我们的预期。然而，伊利 3Q24 貌似优异的净利表现并不能改变我们对公司未来前景的担忧，原因是（1）伊利 3Q24 利润率扩张主要受益于原奶价格同比大幅下降，而这一趋势显然不可持续并可能在明年出现反转，（2）终端需求依然疲弱，消费者对液态奶的消费意愿未见显著改善，（3）公司连续三个季度销售费用率同比较大幅度上升，意味着公司降本增效抵御经营负杠杆的空间有限。展望 2025 年，如果收入依然疲弱，而原奶价格下降对毛利率的帮助逐渐消失，我们担心伊利的经营利润率可能承压，净利润增长空间受限。基于较为不明朗的业绩前景，我们认为伊利目前的估值（16x 2025 P/E）缺乏足够的性价比。维持伊利“持有”评级，上调目标价至人民币 32.1 元（18x 2025 P/E）。  液态奶终端需求依然疲弱，婴配粉维持强劲增长：液体乳 3Q24 收入同比下降 10.3%，降幅相较 2Q24（下降 19.6%）大幅收窄。伊利清理渠道库存在 7 月已完成，8-9 月的渠道库存已回到健康的水平（20 多天）。管理层预计 4Q24 的收入表现相较 3Q24 将有进一步的边际改善。然而，基于我们的渠道调研，液态奶终端需求依旧疲弱，伊利 3Q24液态奶终端零售流水同比尚未实现正增长。分品类来看，低温产品保持增长，常温白奶的表现好于乳饮料，金典的增速依然高于基础白奶。奶粉及奶制品 3Q24 的收入同比增长 6.6%，其中婴配粉收入实现双位数增长。冷饮 3Q24 淡季收入同比下降 16.7%。  3Q24 毛利率大幅扩张趋势恐不可持续：伊利 3Q24 毛利率同比扩张2.4ppt，扩张幅度环比前两个季度有所加大，主要归功于（1）原奶价格同比高个位数下降，（2）清库存结束令销售单价下滑的趋势有所减弱。我们不排除 4Q24 毛利率有望继续录得较大幅度的扩张。然而，随着原奶供需逐步实现平衡，原奶价格下滑趋势有望止步于 2025 年。因此，我们预计伊利 2025 年毛利率扩张的幅度将可能大幅收窄。  降本增效抵御经营负杠杆的空间有限：收入下滑带来经营负杠杆，令3Q24 销售费用率同比增加 1.1ppt。这再次验证了我们的观点：由于伊利本身在销售端的市场投放与营销效率较高，因此降本增效的空间相对小于主要竞争对手。管理费用 3Q24 同比大幅下降 15.7%，部分抵消了销售费用率的压力，帮助公司 3Q24 核心经营利润同比增长9.2%，经营利润率同比扩张 1.7ppt。  投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 123,171 126,179 117,901 124,741 131,018 同比变动（%） 11.4% 2.4% -6.6% 5.8% 5.0% 归母净利润 9,431 10,429 12,562 12,501 13,029 同比变动（%） 8.3% 10.6% 20.5% -0.5% 4.2% PE（X） 18.9 18.9 15.7 15.7 15.1 ROE（%） 18.1% 18.5% 21.3% 20.2% 20.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 伊利（600887.CH） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 10 月 31 日 伊利（600887.CH） 目标价（人民币） 32.1 潜在升幅/降幅 +15.1% 目前股价（人民币） 27.9 52 周内股价区间（人民币） 21.1-32.0 总市值（百万人民币） 177,674 近 3 月日均成交额（百万人民币） 1,716.3 注：截至 2024 年 10 月 31 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 24.5CNY 37.0CNY 27.9CNY 32.1-20%-10%0%10%20%30%2022242628303234伊利股份股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2024-10-31 2 财务报表分析与预测 - 伊利股份利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入123,171126,179117,901124,741131,018净利润9,31810,28412,56212,60113,229同比11.4%2.4%-6.6%5.8%5.0%固定资产折旧3,5483,9004,2314,7775,323无形资产摊销204235263276289营业成本-83,119-84,789-77,090-81,362-85,495财务费用1,3772,225656780852税金及附加-742-733-740-783-823存货的减少-3,8891,7891,107-632-611毛利润39,31140,65840,07042,59644,701经营性应收项目的减少-907-261446-252-231毛利率31.9%32.2%34.0%34.1%34.1%经营性应付项目的增加2,783-1,751-3631,033990其他9861,868-1,240498537销售费用-22,908-22,572-22,854-24,001-25,210经营活动产生的现金流量净额13,42018,29017,66119,08220,377管理费用-5,343-5,154-4,638-4,846-5,053其他经营收入及收益-822-850-842-891-936资本开支-6,646-6,956-8,600-8,600-8,600经营利润10,23812,08211,73612,85813,502投资支付的现金-7,015-14,982000经营利润率8.3%9.6%10.0%10.3%10.3%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-7,143-39000其他1,2905,9332,599200200财务费用255153656780852投资活动产生的现金流量净额-19,514-16,044-6,001-8,400-8,400其他收益9641,0981,1501,1501,150投资净收益244-312,