Q3收入稳健增长，利润端扭亏

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2024 年 三季报点评 当前价： 8.84 元 天润乳业（600419） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q3 收入稳健增长，利润端扭亏 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.20 流通 A 股(亿股) 3.20 52 周内股价区间(元) 6.79-13.04 总市值(亿元) 28.30 总资产(亿元) 58.33 每股净资产(元) 7.40 相 关研究 [Table_Report] 1. 天润乳业（600419）：疆外市场持续开拓，牧业板块拖累利润 (2024-09-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年三季报，前三季度实现营业收入 21.6 亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润 0.2 亿元，同比下滑 84.4%。其中 24Q3 实现营业收入7.1 亿元，同比增长 2.7%；实现归母净利润 0.5 亿元，同比增长 200%。  疆外保持增速领先，收入占比不断提升。1、分品类看，前三季度常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入 11.5亿元（-1.6%）、8.6亿元（+3.9%）、0.7亿元（+8.3%），陆续推出 A2β-酪蛋白纯牛奶、西梅酸奶全脂风味发酵乳、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品。前三季度公司实现乳制品销量 23.4万吨，同比增长 5.8%。2、分区域看，上半年疆内、疆外分别实现收入 10.5亿元（-7.1%）、10.4 亿元（+10.8%）。疆内市场探索工厂店模式，已在乌鲁木齐开设 14家工厂店；稳健开拓疆外市场，收入占比持续提升。  Q3利润端好转，牧业板块拖累业绩。1、2024年前三季度公司实现毛利率 18.1%，同比下降 1.4pp；其中 24Q3毛利率 19.9%，同比提升 2.2pp，主要由于公司向非全资牧业子公司收购原料奶的价格调整为以市场价格为基础。2、费用率方面，销售费用率 6.1%，同比增加 0.6pp；管理费用率 3.6%，同比增加 0.4pp；研发费用率 0.8%，基本持平；财务费用率 1.4%，同比增加 0.7pp。3、养殖成本高企且原料奶价格走低，牧业板块拖累业绩：1）加大对低产奶牛及公牛的处置力度；2）计提奶粉减值及牛只减值；3）合并新农乳业增加亏损。  产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，2023年奶源自给率 92.4%，奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。  盈利预测：预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.5 亿元、1.1 亿元、1.4亿元，EPS 分别为 0.16元、0.34元、0.45元，对应动态 PE 分别为 57倍、26倍、20 倍。  风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2714.00 2808.40 2935.99 3105.35 增长率 12.62% 3.48% 4.54% 5.77% 归属母公司净利润（百万元） 142.03 49.94 107.98 142.58 增长率 -27.74% -64.84% 116.22% 32.05% 每股收益 EPS（元） 0.44 0.16 0.34 0.45 净资产收益率 ROE 5.28% 1.89% 3.98% 5.13% PE 20 57 26 20 PB 1.18 1.21 1.17 1.14 数据来源：Wind，西南证券 -44%-32%-19%-6%6%19%23/1023/1224/224/424/624/8天润乳业 沪深300 天 润乳业（600419） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1）随着山东工厂落地释放产能，加快疆外扩张，预计 2024-2026 年常温乳制品收入增速分别为 2%、3%、5%。原奶价格下行叠加规模效应逐渐显现，预计 2024-2026 年毛利率分别为 18%、19%、20%。 2）公司的酸奶口味创新能力强，随着爱克林酸奶新品、桶装酸奶等贡献新增量，低温乳制品保持平稳增长，预计 2024-2026 年低温乳制品收入增速分别为 4%、5%、5%；预计2024-2026 年毛利率分别为 21%、20%、21%。 表1: 分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 常温乳制品 收入 1530 1561 1607 1688 YOY 18.7% 2.0% 3.0% 5.0% 成本 1242 1280 1302 1350 毛利率 18.8% 18.0% 19.0% 20.0% 低温乳制品 收入 1080 1124 1180 1239 YOY 7.6% 4.0% 5.0% 5.0% 成本 848 888 944 979 毛利率 21.5% 21.0% 20.0% 21.0% 畜牧业产品 收入 80 99 119 142 YOY -10.1% 23.0% 20.0% 20.0% 成本 83 103 122 142 毛利率 -3.4% -4.5% -3.0% 0.0% 其他主营业务 收入 9.3 9.3 9.3 9.3 YOY -50.6% 0.0% 0.0% 0.0% 成本 7.3 7.5 7.5 7.5 毛利率 22.2% 20.0% 20.0% 20.0% 其他业务 收入 14.0 16.1 20.9 27.1 YOY 81.1% 15.0% 30.0% 30.0% 成本 15.1 14.5 18.8 24.4 毛利率 -8.0% 10.0% 10.0% 10.0% 合计 收入 2714 2808 2936 3105 YOY 12.6% 3.5% 4.5% 5.8% 成本 2195 2293 2394 2503 毛利率 19.1% 18.4% 18.5% 19.4% 数据来源：