房地产开发行业竣工之谜：微观层面的解释和估算

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 行业专题研究 2019 年 10 月 11 日 房地产开发 竣工之谜：微观层面的解释和估算 竣工面积增速已连续 22 个月处于负区间。据统计局数据，竣工面积增速已持续 22 个月处于负区间。同时，过去三年较高的销售面积增速决定了竣工面积增速在某个时点必然转正。问题在于，竣工面积增速持续为负的原因何在？何时能够转正？高点将出现在哪个时点？ 竣工面积持续为负的原因。一是三四线城市在销售面积中的占比提升，三四线城市预售一般没有形象进度的要求，预售条件低于高能级城市，销售到竣工的时间相对较长；二是销售结构的变化，16/17 两年期房销售占比下降，反映出彼时销售高峰一部来自对过往库存的消化，并不对应未来竣工，同时，18 年开始期房销售占比明显提升，客观上拉长销售到竣工的时间；三是本轮周期中房企对快周转的追求，“拿地-开工-销售”环节加快，而“销售-交房”环节减缓，导致销售高峰难以迅速反映到竣工中。 建安投资是销售-竣工过程的重要中间指标。逻辑上，房企施工计划根据竣工时间倒排，施工高峰的目的是竣工交房，竣工交房的必然前提是施工高峰，因此建安投资增速反映施工节奏和施工进度。数据上，建安投资数据相对可靠，基于建筑工程价格指数也可以有效剔除价格变动影响，对历史数据也能够较好吻合。 预计竣工增速转正点在 2020Q3，高点在 2021Q4，最高增速约 15%。建安投资增速拐点出现在 18 年 6 月，转正点出现在 19 年 2 月，综合考虑，预计竣工增速转正点出现在 20 年 Q3，本年竣工面积同比增速预计为-5%，而 19 年 7 月基本可以确认为拐点。我们预计建安投资增速高点为 2020 年Q1，后推 1.8 年，预计高峰出现在 2021 年 Q4。同时，从本轮周期销售面积增速高点为 36.5%，出现在 16 年 4 月，低于上轮周期大约 13 个百分点，据此本轮竣工面积增速的峰值大约为 15%。 投资建议。站在上下游角度，我们认为本年地产方面对上下游的需求，主要体现在钢材、水泥、玻璃、涂料等方面，家电、家装等的需求以及在 2020年下半年才会渐入佳境，但向上修复的趋势已经确立；房地产方面，建议关注竣工计划增速较高，业绩加速释放，且本年销售增速稳健的房企，如保利地产、金地集团、万科 A、蓝光发展、中南建设等。 风险提示：建筑工程投资上行不持续，竣工面积与销售和施工投资的关系出现本质变化。 增持（维持） 行 业走势 作 者分析师 任 鹤 执业证书编号：S0680519060001 邮箱：renhe@gszq.com 相 关研究 1、《房地产开发：销售反弹不改回落趋势 竣工降幅持续收窄》2019-09-23 2、《房地产开发：以勾稽为“锚”，分析房企现金流量》2019-09-22 3、《房地产开发：统计局 8 月数据点评：到位资金持续回落，维持销售缓降投资稳定判断》2019-09-16 重 点标的 股 票 股 票 投 资 EPS （ 元） P E 代 码 名 称 评 级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600466 蓝光发展 买入 0.75 1.12 1.68 2.30 8.80 5.89 3.93 2.87 000002 万科 A 买入 2.99 3.77 4.58 5.46 8.90 7.06 5.81 4.88 600048 保利地产 买入 1.59 2.36 3.02 3.56 9.84 6.63 5.18 4.40 600383 金地集团 买入 1.79 2.21 2.73 3.13 7.18 5.82 4.71 4.11 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2018-102019-022019-062019-10房地产开发 沪深300 22793993/43348/20191012 08:58 2019 年 10 月 11 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 竣工之谜：微观层面的解释和估算 ...........................................................................................................................3 1. 竣工之谜的微观解释：三大因素致竣工增速持续低迷 ............................................................................................3 1.1 竣工数据靠谱吗？......................................................................................................................................3 1.2 行业变迁之下，部分指标先导意义减弱........................................................................................................4 开发投资分项比例明显变化，对应施工阶段不同，先导意义减弱...................................................................4 建设周期变化，新开工指标意义下降 ...........................................................................................................5 施工面积口径复杂，填报标准相对模糊，指标意义本身较弱 .........................................................................5 交房硬约束下，销售面积是较好指标，但缺乏中间指标 ................................................................................6 1.3 竣工增速为何持续为负？三大原因拉长销售-竣工时滞 ..................................................................................7 三四线城市在销售中的占比提升 .................................................................................................................7 销售结构变化：16/17 销售高峰部分来自库存，18 年则期房占比提升..........