固定收益点评：蒙陕黔皖苏六大煤炭集团了解一下？

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年 10 月 16 日 固定收益点评 蒙陕黔皖苏六大煤炭集团了解一下？ 本文对内蒙古、陕西、贵州、安徽和江苏的 6家主要煤企进行详细分析，分别 为伊泰集团、陕煤集团、盘江投资、淮南矿业、淮北矿业和徐矿集团。 从股东背景、资源禀赋、经营情况、盈利能力和债务情况五大方面综合来看，我 们 将 6 家煤企分为三个梯队： （ 1）第一梯队是陕煤集团。陕煤集团是陕西省最大的煤炭企业集团，煤炭资源丰富，可采储量超 200 亿吨，以优质动力煤为主，18 年煤炭业务毛利率为 51.84%，处于较高水平。非煤业务以钢铁和化工为主，盈利能力较弱。近两年集团净利润增长较快，但归母净利润占比较低。 （ 2）第二梯队是淮南矿业、淮北矿业和徐矿集团。淮南矿业目前正在进行整体改制上市工作，煤炭总储量丰富，占华东地区的 68%。公司整体盈利能力较强，18 年净资产收益率为 9.98%，在 6 家煤企中最高。资产负债率较高，18 年为 78.80%。淮北矿业煤炭资源储量较少，但煤种稀缺且优质。非煤业务占比较高，盈利能力较强。所处淮北矿区开采难度大，吨煤成本较高，安全管理能力有待提高。短期债务占比较高，18 年为 67.61%，与此同时短期偿债能力较弱，现金类资产/短期债务仅为 15.06%。 徐矿集团本部煤炭资源储量有限，积极拓展外地煤炭资源。可采储量中绝大部分都位于新疆和陕西地区。自产煤炭业务盈利能力较强，18 年毛利率为48.30%。但公司整体盈利能力较弱，18 年净资产收益率仅为 2.84%。短期偿债能力较强，18 年现金类资产/短期债务为 187.83%。 （ 3）第三梯队是伊泰集团和盘江投资。伊泰集团为民营企业，股权结构较为分散，不存在实际控制人，公司吨煤成本低，生产效率高。非煤业务以煤化工为主，未来投资支出压力较大。盘江投资是西南地区最大的煤炭企业。生产效率较低，人均吨煤仅为 337.49 吨/人，为 6 家煤企中最低。并且，有息债务规模增长较快，18 年有息债务相较 17 年增长了 56.34%。 从存量债估值看，陕煤集团和淮南矿业估值水平较低，1 年以内存量债估值均低于 3.3%，整体估值低于 3.6%。而盘江投资和伊泰集团估值相对较高，1 年以内存量债券估值均高于 6%，整体平均估值分别为 6.18%和 5.90%。淮北矿业和徐矿集团整体估值位于 3.8%-4.5%。 经过 16年以来的供给侧改革去产能，近两年煤炭企业盈利能力及资产负债率都明显改善，未来煤价虽然可能会震荡回落，但大幅下跌的可能性较小。因此，当前信用利差处于历史较高分位数并且收益率较高的煤企值得关注。例 如，伊泰集团和盘江投资的 1 年内个券，徐矿集团的 3 年内个券。 风 险提示：数据口径有偏差，煤炭行业政策超预期。 作 者 分析师 刘 郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 姜 丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱：jiangdan@gszq.com 相 关研究 1、《固定收益点评：CPI 破 3 之后，会迎来“滞胀”吗》2019-10-15 2、《固 定收 益定 期： 信用 负面跟 踪 20191014》2019-10-15 3、《固定收益点评：华夏转债——深耕航空支线，票息较高，适当关注打新机会》2019-10-14 4、《固 定收 益定 期： 信用 负面跟 踪 20191011》2019-10-13 5、《固定收益点评：权益市场窗口延续叠加新券放量，哪些转债值得关注？》2019-10-13 2019 年 10 月 16 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 蒙陕黔皖煤炭产能较高，而江苏较低 ........................................................................................................................4 煤炭企业分析框架...................................................................................................................................................5 六大煤炭企业面面观 ...............................................................................................................................................6 伊泰集团：吨煤成本低，生产效率高，煤化工板块未来投资支出压力较大 ............................................................6 陕煤集团：煤炭资源储量丰富，归母净利润占比较低 ..........................................................................................9 盘江投资：西南地区最大的煤企，短期偿债能力较弱 ........................................................................................ 12 淮南矿业：拟整体改制上市，整体盈利能力较强，但负债率较高 ....................................................................... 14 淮北矿业：非煤业务占比较高，短期偿债能力较弱，安全管理能力有待提高....................................................... 17 徐矿集团：整体盈利能力较弱，但短期偿债能力较强 ........................................................................................ 20 总结：煤企三梯队................................................................................................................................................. 23 存量债情况：估值和信用利差分化 ......................................................................................................................... 24