调整转型致短期业绩承压，外延驱动全球化高端化进程

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月30日优于大市水羊股份（300740.SZ）调整转型致短期业绩承压，外延驱动全球化高端化进程核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价13.39 元总市值/流通市值5200/4785 百万元52 周最高价/最低价20.55/9.60 元近 3 个月日均成交额120.99 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水羊股份（300740.SZ）-营销投放加大短期利润承压，伊菲丹持续优异表现》 ——2024-07-31《水羊股份（300740.SZ）-一季度扣非归母净利同比增长 45%，伊菲丹表现持续亮眼》 ——2024-04-24《水羊股份（300740.SZ）-2023 年业绩预告增长 124%-156%，品牌运营效益进一步提升》 ——2024-01-19《水羊股份（300740.SZ）-单三季度业绩受非经因素影响有所承压，坚持双业务驱动模式》 ——2023-10-27《水羊股份（300740.SZ）-上半年归母净利润同比增长 72%，股权激励彰显经营信心》 ——2023-07-28公司内部调整致业绩承压。前三季度实现营业收入 30.45 亿/yoy-9.84%；实现归母净利润 0.94 亿/yoy-47.6%。单三季度实现营业收入 7.52 亿/yoy-30.87%，其中预计自有品牌和代理收入端均有 30%下滑；实现归母净利润-1143.98 万元，上年同期净利润 3761.43 万元，由盈转亏。分业务来看，自有品牌中，由于公司 Q3 主动清退御泥坊线下渠道，御泥坊单 Q3 收入下滑约 60%，同时对于公司利润端产生约 4000 万影响；伊菲丹仍表现稳健，Q3 收入预计同比增长约 20%+，利润率预计维持 18%-20%，由于今年较多专场直播于 10 月开播，较去年 9 月存在排期差，因此存在收入转化的滞后性，目前 10 月来看整体伊菲丹仍表现良好。其他自有品牌由于收窄投放整体收入处于下滑态势，基本处于盈亏平衡。代理业务中，Q3 强生业务由于仍在调整期预计收入下滑 30%+，利润率也略有下滑；同时公司主动清退了部分不盈利的小品牌，导致收入端持续承压。品牌结构调整带动毛利率上行，费用率在收入下滑下有所提升。2024Q3 实现毛利率/净利率分别同比+7.67/-5.12pct，公司高毛利品牌占比提升带动毛利率上行。销售/管理/研发费用率分别同比+8.17/+3.73/+1.70pct。销售费用率主要由于收入端的压力和前置费用投放而提升；管理费用率主要由于去年同期股权激励的冲回和中后台组织人员优化而导致基数较低。收购美国高奢美妆 ReVive 并取得 PA 完整所有权，完善公司高奢品牌矩阵。ReVive 目前已拥有八条产品线，价格带在 300-2000 美金，全球市场 GMV 约7000-8000 万美金，其中中国市场约占 10%。核心产品一夜回春油、口水精华等 5 款产品已完成国内备案。由于保密条款相关收购价格暂未披露，但整体交易估值低于 EDB。收购完成后，品牌在创始人领导下在美国线下渠道继续保持营运，水羊重点发力该品牌在中国区业务及美国电商业务。风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。投资建议：三季度在公司主动调整下业绩承压，但随着公司未来不断主动收缩中小品牌，并通过收并购 ReVive、PA 强化完善自身高端品牌矩阵，有望复制伊菲丹的成功路径，从而完成向新兴高奢美妆企业的战略转型，从而带动业绩及品牌势能的长期健康发展。考虑到公司对大众自有品牌进行收缩调整，同时收购新高端品牌前期预计加大营销投放，强生业务也在自身经营调整期，我们下调公司 2024-2026 年归母净利润至 1.82/2.79/3.12（原值为3.05/3.59/3.93）亿元，对应 PE 分别为 29/19/17x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)4,7224,4934,1134,8635,150(+/-%)-5.7%-4.9%-8.5%18.2%5.9%净利润(百万元)125294182279312(+/-%)-47.2%135.8%-38.0%52.9%12.1%每股收益（元）0.320.750.470.720.80EBITMargin3.6%9.6%6.3%7.8%8.3%净资产收益率（ROE）7.2%14.2%8.1%11.1%11.2%市盈率（PE）41.717.728.618.716.7EV/EBITDA35.614.918.213.311.3市净率（PB）2.992.512.322.081.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2前三季度实现营业收入 30.45 亿元，同比减少 9.84%；实现归母净利润 0.94 亿元，同比减少 47.6%。单三季度实现营业收入 7.52 亿元，同比下降 30.87%，其中预计自有品牌和代理预计收入端均有 30%下滑；实现归母净利润-1143.98 万元，上年同期净利润 3761.43 万元，由盈转亏。分业务来看，自有品牌中，由于公司 Q3 主动清退御泥坊线下渠道，一方面直接反冲收入，导致御泥坊单 Q3 收入下滑约 60%，同时原本应分摊到明年的部分费用一次性计提，整体对于公司利润端产生约 4000 万影响；伊菲丹仍表现稳健，Q3 收入预计同比增长约 20%+，利润率预计维持 18%-20%；由于今年较多专场直播于 10月开播，较去年 9 月存在排期差，因此存在收入转化的滞后性，目前 10 月来看整体伊菲丹仍表现良好。其他自有品牌由于收窄投放整体收入处于下滑态势，但盈利基本处于盈亏平衡。代理业务中，Q3 强生业务由于仍在调整期预计收入下滑 30%+，同时利润率也略有下滑；同时公司主动清退了部分不盈利的小品牌，导致收入端持续承压。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，2024Q3 实现毛利率/净利率分别为 67.99%/-1.49%，分别同比+7.67/-5.12pct，公司主动调整品牌结构，高毛利品牌占比提升带动毛利率上行。销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为57.45%/5.25%/3.40% ， 同 比+8.17/+3.73/+1.70pct。销售费用率主要由于收入端的压力和前置费用投放而提升，销售费用投放没有增加；管理费用率主要由于去年同期股权激励的冲回和中后台组织人员优化而导致基数较低。图3：公司单季