Q3呈逐步恢复态势，看好DEL平台长期发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分Q3 呈逐步恢复态势，看好 DEL 平台长期发展成都先导（688222.SH）医疗服务证券研究报告/公司点评报告2024 年 10 月 28 日评级：买入（维持）分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：崔少煜执业证书编号：S0740522060001Email：cuisy@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)400.68流通股本(百万股)400.68市价(元)14.19市值(百万元)5,685.65流通市值(百万元)5,685.65股价与行业-市场走势对比相关报告1、《成都先导：整体业务稳步恢复，新业务平台不断开拓有望带来长期增长》2024-09-052、《成都先导：DEL 业务回升向好，创新能力持续释放有望带来长期增长》2024-04-283、《成都先导：DEL 恢复显著，研发费用率持续维持高位》2024-02-25公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）329.65371.32434.94518.31625.55增长率 yoy%5.98%12.64%17.13%19.17%20.69%归母净利润（百万元）25.2740.7250.2363.1280.36增长率 yoy%-60.14%61.16%23.36%25.67%27.31%每股收益（元）0.060.100.130.160.20每股现金流量0.130.310.160.130.18净资产收益率0.020.030.040.040.05P/E225.03139.63113.1990.0770.75P/B4.374.194.063.883.68备注：股价截止自2024 年 10 月 28 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要事件：公司发布 2024 年三季报，2024 年前三季度公司实现营业收入 2.98 亿元，同比增长 21.38%；归母净利润 3012 万元，同比增长 64.71%；扣非归母净利润 1731万元，同比增长 6831.94%，经营活动产生的现金流量净额 9896 万元，同比增长50.41%。Q3 整体呈逐步恢复态势，Vernalis 收入利润快速增长。分季度看，2024Q3 实现收入 1.04 亿元（+14.96%），归母净利润 1992 万元（+59.82%），扣非归母净利 1525万元（+39114.40%）。我们预计主要系：①公司核心业务 DEL、TPD、STO 技术平台商业项目稳中有进，收入稳步增长；②公司英国子公司 Vernalis 研究项目顺利推进，FTE 收入和里程碑收入均实现大幅增长。盈利能力上，2024Q1-Q3 毛利率 49.34%（+5.63pp），净利率 10.10%（+2.60pp），费用方面，销售费用 1477 万元（+3.07%），费用率 4.95%（-0.88pp）。管理费用 5638 万元（+0.88%），费用率 18.90%（-3.84pp），研发费用 5165 万元（-11.34%），费用率 17.32%（-6.39pp）。财务费用-122 万元，费用率-0.41%（-1.43pp）。多技术平台持续完善，新药管线价值不断提升。1）DEL 核心业务：目前公司 DEL 库小分子超 1.2 万亿，截止 2024 年 6 月底，公司已筛选 53 类不同靶点，项目平均成功率＞75%。此外，2024 年上半年达成了 10 个项目的化合物知识产权转让。公司依托DEL、FBDD/SBDD 等技术搭建了蛋白降解平台与核酸新药研发平台，持续横向拓展新的药物开发领域，针对客户应用需求推出“DEL For”系列。①蛋白降解平台（TPD）：涵盖 PROTAC 库设计、合成、筛选及三元复合物形成实验在内的生物评价，累计完成了超 50 个新颖的 E3 泛素连接酶的制备；②核酸平台（STO）：siRNA 设计、合成、修饰及大部分体内外生物功能评价基本完备，最为关键的递送技术也在自主开发。此外，公司旗下控股子公司先东制药已经完整交付首个小核酸 CDMO 商业项目。我们预计随着新技术平台的持续完善，有望逐步贡献新增量；③DEL+AI/ML：公司持续推进 DEL+AI/ML 在新药发现与优化方面的项目研发及能力建设，公司自主设计并搭建的自动化高通量化学合成平台正式投产，同时结合 AI/ML（人工智能/机器学习）数据驱动的合成路线规划，完成 AI/ML 算法、建模，并完成首轮“设计-合成-测试-分析”（DMTA）循环迭代。2）新药项目权益转让方面，公司新药项目大部分处临床早期，但产品定位明确，差异化显著。截止 2024 年 6 月底，HG146、HG030、HG381 处临床 I 期阶段，我们预计随着项目管线逐步向后端延伸，项目价值持续放大，新药项目转让带来的业绩弹性有望持续提升。盈利预测与投资建议：考虑到公司整体恢复稳健，我们预计 2024-2026 年公司收入4.35、5.18 和 6.26 亿元，同比增长 17.13%、19.17%、20.69%，预计 2024-2026 年归母净利润 0.50、0.63 和 0.80 亿元，同比增长 23.36%、25.67%、27.31%。公司是全球领先的药物发现 CRO+Biotech 公司，新药研发管线储备丰富，有望持续转化带动业绩弹性提升，维持“买入”评级。风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药项目对外转让的不确定性风险、核心技术人员流失的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险、汇率波动风险。公司点评报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表 1：成都先导主要财务指标变化（单位：百万元）营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润扣非归母净利润经营现金流2023Q1-Q3245.73138.3214.3355.8958.262.51-6.8918.290.2565.792024Q1-Q3298.27151.1114.7756.3851.65-1.22-3.8330.1217.3198.96同比增速21.38%9.24%3.07%0.88%-11.34%148.65%44.34%64.71%6831.94%50.41%来源：WIND，中泰证券研究所图表 2：成都先导分季度财务数据（单位：百万元，%）项目2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3营业收入69.5786.0890.08125.60107.3887.34103.55营业收入同比-4.00%29.93%13.39%12.65%54.35%1.46%14.96%营业收入环比-37.60%23.73%4.65%39.43%-14.50%-18.67%18.56%营业成本42.6446.3849.3050.1348.5455.3947.18毛利率38.71%46.12%45.27%60.08%54.80%36.58%54.43%销售费用4.325.224.796.404.445.275.05管理费用18.2719.9117.