建材行业：“全球视野”建材国际比较系列报告之一，从立邦成长史看中国本土涂企的崛起

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/专题研究 2019年10月15日 建材 中性（维持） 方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 fangyanhe@htsc.com 鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003 研究员 021-38476737 zhangxuerong@htsc.com 陈亚龙 执业证书编号：S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalong@htsc.com 1《建材: 行业周报（第三十九周）》2019.09 2《建材: 行业周报（第三十八周）》2019.09 3《东方雨虹(002271 SZ,买入): 第三期限制性股票激励彰显增长信心》2019.09 资料来源：Wind 从立邦成长史看中国本土涂企的崛起 “全球视野”建材国际比较系列报告之一立邦：“渠道+品牌+工厂+外延”打造全方位涂料服务商 本文通过分析立邦中国及其控股股东日涂的成长历程，对立邦的“产品+服务”模式进行挖掘，认为抢先全渠道布局、持续的品牌研发投入、多层次工厂布局和优势互补的并购是公司成为亚洲最大、全球第四大涂企的重要因素。通过实施“生存挑战”计划成为亚洲第一后，公司将沿着 N-20计划向全球领先的涂料制造商转变。但立邦中国的建筑涂料业务中 C 端占比 70%，且 2018 年立邦中国地区收入仅小幅增长 1%，中国本土涂料品牌快速崛起，有望借助 B 端机遇逐步实现建筑涂料领域的国产替代。 理顺股权架构，突出中国市场贡献 1994-2018 年，日涂控股营收由 124 亿元增至 376 亿元人民币，CAGR+ 4.7%；净利润由 1.6 亿元增至 27.2 亿元，CAGR+12.7%；同期市值由 136亿元增长至 1279 亿元，其中主要的增长阶段来自 2014 年对立邦中国的并购之后。日涂控股实际控制人为新加坡吴德南集团，持有日涂 39%股权，并将立邦中国的模式在亚洲其它地区进行快速复制。2018 年除日本外的亚洲区收入占日涂控股收入 57%，中国区收入占日涂收入 41%，N-20 计划下公司目标是 2020 年将这一指标分别提升至 61%和 43%。 金字塔定价体系满足大众产品需求，工程服务增厚经销商盈利 立邦自 1992 年进入中国后，产品升级遵循了大众化功能定位和消费升级追求，在不断推出多合一、净味、去甲醛等产品的同时，始终将推广重点放在中低端产品上（300 元以下的产品数量占比约 45%），形成独特的金字塔定价体系。立邦 2007 年和 2011 年分别推出工程事业部和立邦刷新服务，以弥补产品端的弱盈利。2018 年日涂营业利润率 13%，超过了中国本土涂企 10%以内的平均水平。2018 年立邦工程收入 30 亿元，500 强地产商首选率排名第一；11-18 年立邦刷新累计收入 41 亿元，单价约 1 万元/户。 渠道/工厂/市场布局高度匹配，广告和研发持续投入 立邦中国目前已形成多层次多渠道布局，截至 2019 年 8 月已设立 3111 家专卖店、3423 家形象店、149 个涂装中心和 133 个家居旗舰店，重点布局广东、上海、河南、江苏等地，与本土涂料品牌形成差异化。立邦在中国30 余个城市设立超过 40 家工厂（由综合性工厂+区域性工厂+专业性工厂构成），形成了“工厂-渠道-市场”高度匹配的布局。2015 年以来，公司营业开支占收入比重在 26%左右，其中广告费用占比约 3%，研发费用占比在 2.5%左右，占比与国内本土涂料企业相当但绝对规模要更大。 战略发展路径与本土企业不同，国产建筑涂料品牌面临机遇 日涂控股收购立邦中国及今年的跨区域并购，是 2012 年以来日涂股价表现优秀的重要催化，市场给予了公司全球化战略及业绩高成长预期一定溢价。立邦中国的业务优势在于 C 端渠道和品牌积累深厚，且自有产能规模较大，2016 年立邦中国建筑涂料 C 端市场占有率约 30%，B 端占有率 17%，但 2015-2018 年，随着国内精装修和地产集采占比提升，本土建筑涂料品牌三棵树、亚士创能等借助 B 端市场实现收入每年增长 20%以上，而立邦中国 14-17 年收入 CAGR+13%，但 18 年收入增长 1%。我们预计随着本土品牌的上市融资和扩产，未来有望通过渠道和品牌建设实现份额的提升。 风险提示：立邦战略发生重大转变，中国房地产投资大幅下滑等。 (6)618294118/1018/1219/0219/0419/0619/08(%)建材沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级：22861054/43348/20191016 16:34 行业研究/专题研究 | 2019 年 10 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 立邦：立足亚洲的世界涂料品牌 ....................................................................................... 5 日涂控股：推陈出新，稳坐亚洲头牌 ........................................................................ 5 立邦中国：日涂系下的成功典范 ............................................................................... 7 “产品+服务”不断完善，向全方位涂料服务商转变 ...................................................... 10 产品环保认证齐全，消费升级不断完善功能审美 .................................................... 10 产品线全覆盖，金字塔型价格体系铺就成长基础 .................................................... 11 “工程+刷新”快速发展，向全方位服务商迈进 ...................................................... 13 盈利能力强劲，渠道品牌外延聚力.................................................................................. 16 营收整体保持增长，盈利能力稳中有升 ................................................................... 16 因素之一：全渠道多层次布局运营 .......................................................................... 18 因素之二：持