快递物流行业研究：复盘美国快递行业价格战始末，以史为镜映照几何？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金快递物流指数 3912 沪深 300 指数 3953 上证指数 3008 深证成指 9787 中小板综指 9270 相关报告 1.《义乌快递调研实录：产业集聚、利益博弈与价格战事-快递行业报告》，2019.7.25 2.《“FedEx 事件”发酵，对中国快递企业影响几何？-快递行业事...》，2019.6.3 3.《阿里入股申通，行业竞争格局如何生变？-阿里入股申通事件点评》，2019.3.11 4.《电商快递步入行业旺季，业务量增速申通追近韵达-10 月快递行业...》，2018.11.20 5.《双十一：电商 vs 快递，携手步入十方世界-《2018-11-1...》，2018.11.13 徐君 联系人 xu_jun＠gjzq.com.cn 孙春旭 分析师 SAC 执业编号：S1130518090002sunchunxu＠gjzq.com.cn 复盘美国快递行业价格战始末，以史为镜映照几何？ 投资建议  行业策略：竞争格局的不确定性，加大了资本市场对于通达公司现金流预测的难度。相对估值的本质是一个选美游戏。我们分析连锁消费企业不同业态的 不 同 估 值 ， 当 前 估 值 ： 海 天 （ 60xPE ） ＞ 伊 利 （ 25xPE ） ＞ 永 辉（37xPE）＞众信（19xPE）＞首旅（18xPE）＞老板电器（17xPE）＞格力（12xPE）。快递行业空间大、扩张的边际成本低、周期性弱，但资产的专用化程度低、定价权弱，合理估值区间理应介于永辉（大空间、规模效应、高壁垒）和众信（大空间、规模效应弱、进入壁垒低）、首旅（大空间、规模效应中等、进入壁垒低）之间，建议交易区间 20-30xPE。  推荐组合：个股首推韵达股份，关注边际改善明显、件量增速逆势上行的申通快递、圆通速递。 行业观点 ◼ 美国快递价格战特征：龙头 UPS 挑起并由其终止，两轮价格战后（主要发生在隔夜快递市场）行业基本稳态化。快递行业标准化程度高、规模经济明显、个性化溢价空间小等特质，决定价格战是行业有效出清方式。美国价格战主要发生在隔夜快递市场，UPS 两轮价格战后，CR3 达 70%，竞争格局由寡头竞争向寡头垄断转变。价格战中，信息系统落后、大客户议价能力较高、账期长等问题的公司 ，更有可能在价格战中被淘汰。 盈利能力分化：价格战期间，UPS 营收与净利润相对保持稳定，90s 净利率基本在 4.5%-5%之间（主要系其 Ground 业务处于绝对领先，地面快递的稳定利润能够有效补贴航空快递业务的扩张）；竞争格局稳态后净利率 6%-8%。FedEx 营收与利润曾出现负增长（92 年 FedEx 营收同比减少 1.8%至75.5 亿美元，当年净亏损 1.14 亿美元）。价格战结束后，龙头提价大多由于人工成本、燃油成本端的压力导致的被动提价，低成本、低利润率是阻挡竞争对手进入的护城河。薄利多销的商业模式，决定了超额收益的获取需要良好的竞争格局的支撑，以及龙头公司良好的管理和运营能力。 股价表现：价格战期间，FedEx 超额收益并不明显，竞争格局稳态后龙头利润稳定增长，录得持续超额收益。以 1996 年为节点，FedEx 止累计收益777%，同期标普 500 指数约 382%，跑赢 395%；UPS1999 年上市至今同样跑赢大盘 160%。 ◼ 中国：龙头主导的价格战刚刚开始，持续时长或许会更持久。中国快递行业此前的价格战，不过是快递公司将规模优势下的成本降幅通过单价下跌的方式让渡给商家而已，快递公司的盈利能力并未受到实质性损伤。特殊的加盟和包邮制度，在成就全球最大网购市场的同时，也表现出较美国快递公司更好的现金流、更低的现金保本点等财务特征。 空间与盈利能力：大空间、规模效应以及高壁垒是诞生大市值业态的必要条件，快递均满足。迄今为止，我们尚未观察到通达系企业盈利的周期性变化。换言之，当前龙头公司的 ROE 仍旧足以驱动资本进入行业争夺市场。综合考虑以上因素，我们认为中国快递行业的价格战或许更加常态化。 风险提示 ◼ 宏观经济下滑、电商增速不及预期、社保冲击。2943319634493702395642094462181015190115190415190715国金行业沪深300 2019 年 10 月 15 日 资源与环境研究中心 快递物流行业研究 买入（维持评级） )行业深度研究 证券研究报告 22831952/43348/20191015 09:50行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 概述：价格战是快递行业市场出清的有效方式 .............................................. 5 2. 复盘美国快递价格战的始末：龙头主导行业出清 .......................................... 5 2.1 FedEx 开创隔夜空运时代，UPS 入局开启价格战 .................................. 5 2.2 首轮价格战（1982-1989）：后位玩家“一振出局” ..................................... 8 2.3 次轮价格战（1992-1995）：行业基本出清，CR3 达 70% ..................... 10 2.4 价格战之外的竞争——技术战与服务战 ................................................. 11 3. 中国快递价格战：看似发生已久，实则刚刚开始 ........................................ 14 4. 四个维度看美国价格战经验对中国快递的借鉴 ........................................... 17 4.1 常态化竞争，中国快递价格战或许更为持久 ......................................... 17 4.2 决胜价格战的关键：合理产能投入，将规模优势发挥到极致 ................ 23 4.3 产品分层存在天然限制，突破点依然在于末端 ..................................... 26 4.4 格局稳态后龙头产生超额收益，但未必具备主动提价能力 ................... 28 投资建议 .......................................................................................................... 30 风险提示 .......................................................................................................... 31 图表目录 图表 1：美国 70 年代末高科技产业附加值高增长 .