改革渐见成效，武陵复兴势能向上

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 老白干酒（600559） 证券研究报告 2024 年 10 月 28 日 投资评级 行业 食品饮料/白酒Ⅱ 6 个月评级 增持（首次评级） 当前价格 21.29 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 914.75 流通 A 股股本(百万股) 904.27 A 股总市值(百万元) 19,474.97 流通 A 股市值(百万元) 19,251.94 每股净资产(元) 5.25 资产负债率(%) 49.13 一年内最高/最低(元) 25.54/15.19 作者 张潇倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 谢文旭 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524040001 xiewenxu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 改革渐见成效，武陵复兴势能向上 冀酒龙头，大放异彩。2018 年老白干酒并购丰联酒业，实现老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干酒、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。2022 年公司出台股权激励方案，提振组织活力，激发员工动力。公司产品结构升级+武陵酒省外扩张招商稳步推进+费用精细化管控+合同负债表现亮眼，改革势能或将逐步释放，盈利能力有望更上层楼。 衡水老白干酒：顺应消费升级趋势，结构升级打开盈利空间。河北省人口基数大，人均可支配收入尚有提升空间。省内白酒消费逐步升级，价格带上移趋势明显，衡水老白干系列采取老白干和十八酒坊双轮驱动策略，顺应消费升级趋势积极布局中高价格带，实现结构升级，并打造 1915、甲等15、甲等 20 三大单品，带动营收增长，打开盈利空间。 武陵酒：产能快速扩张，全省化持续推进。浦文立将以经销商为主的“长链模式”改进为去中间化的“短链模式”以直面终端，大力推进武陵酒改革，武陵酒在并入老白干酒后迎来复兴机遇。在优质酱酒产能供不应求的局面下，武陵酒于 2020 年 5 月开启技改项目以增加基酒产能，加快产能扩张速度。公司在不断巩固常德地区市场的基础上，开启全省化扩张，收入有望加速增长。 其他品牌：协同升级，区域多点发力。①板城烧锅酒：深耕河北市场，产品持续创新，四大系列覆盖全价格带。公司坚持渠道扁平化管理，与衡水老白干发挥协同效应，实现地域互补，香型互补。②孔府家酒：聚焦曲阜市场，产品结构清晰上行，形成了以“陶系列”为基本盘，“朋系列”和“国系列”定位中高端及以上的阶梯型产品矩阵，满足不同消费客群的需求。③文王贡酒：稳步拓展安徽市场，坚持差异化的发展路线，积极打造三大产品线，实现品牌体量价值双上行，盈利能力改善显著。 未来要点聚焦：①武陵酒：1）跟随名优酱酒扩产步伐，优质产能逐步扩张；2）在常德大本营取得成功后，将“短链模式”在全省推广，产品放量有望加速；3）通过 7 大系统、6 个部门的前瞻性战略把控终端，使产品价格将保持坚挺，终端动销保持稳定；②衡水老白干酒：阵痛期已逐步削减中低端产品收入占比，近年来有望通过甲等 15、甲等 20、1915 等主要次高端以上大单品放量，有望迎来“量稳价升”的局面。 投资建议：武陵酒全省化目前已取得良好进展，公司收入端有望进一步打开空间。老白干本部缩减费用以提升费效比，业绩有望实现弹性增长。我们预计 2024-2026 年公司营收增速分别为 12%/14%/15%；归母净利润增速分别为 27%/21%/25%；首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期；市场扩张不达预期；渠道库存去化不及预期；市场竞争加剧。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,653.10 5,257.27 5,904.73 6,721.65 7,706.20 增长率(%) 15.54 12.98 12.32 13.83 14.65 EBITDA(百万元) 811.54 1,005.73 1,193.71 1,417.24 1,741.27 归属母公司净利润(百万元) 707.60 665.94 846.65 1,026.46 1,278.72 增长率(%) 81.81 (5.89) 27.14 21.24 24.58 EPS(元/股) 0.77 0.73 0.93 1.12 1.40 市盈率(P/E) 27.52 29.24 23.00 18.97 15.23 市净率(P/B) 4.48 4.05 3.68 3.32 2.93 市销率(P/S) 4.19 3.70 3.30 2.90 2.53 EV/EBITDA 28.46 17.96 13.87 11.27 8.65 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%2023-102024-022024-06老白干酒沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 冀酒龙头，五花齐放............................................................................................................................ 5 1.1. 历史复盘：并购整合完善布局，品牌升级步入新周期................................................... 5 1.2. 股权结构：地方政府实际控制，股权激励提升活力 ....................................................... 7 1.3. 主营业务：老白干夯实营收基础，武陵酒提升产品结构 .............................................. 9 1.4. 渠道结构：五大品牌深耕区域市场，渠道网络优化成果显著 ................................... 11 1.5. 财务分析：盈利能力有望提升，高合同负债蓄力未来增长........................................ 12 2. 衡水老白干酒：深耕河北市场，独特香型稳固市场地位....................................................... 13 2.1. 河北省：市场规模超 300 亿元，竞争激烈程度加剧..................................................... 13 2.2. 老白干+十八酒坊双轮驱动，盈利有望更进一阶 ........................................................... 15 2.3. 经销商减量提质，营销转型谋发展 .................................