3季报利润端表现亮眼，产品结构持续升级

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2024 年 10 月 28 日 603919.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 21.84 板块评级:强于大市 本报告要点 ◼ 金徽酒 2024 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (10.0) 9.3 22.4 (18.1) 相对上证综指 (22.2) 1.7 7.4 (28.2) 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 11,078.56 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 80.73 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司 21.57 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 10 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20240821 《金徽酒》20240425 《金徽酒》20231017 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 金徽酒 3 季报利润端表现亮眼，产品结构持续升级 金徽酒公告 2024 年 3 季报业绩。1-3Q24 公司实现营收 23.3 亿元，同比+15.3%,归母净利润 3.3 亿元，同比+22.2%，其中 3Q24 营收、归母净利分别为 5.7 亿元、0.4 亿元，同比分别+15.8%、+108.8%。公司产品结构持续升级，3 季度费用率优化释放利润弹性，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 ◼ 受益 2 季度公司对渠道主动调控，中秋旺季经销商打款积极，带动整体营收增长。1-3Q24 公司营收 23.3 亿元，同比+15.3%，其中 3Q24 营收 5.7亿元，同比+15.8%。2 季度公司在淡季主动控货，对核心单品提价，理顺渠道价值链。受益渠道库存良性，我们判断公司 3 季度中秋旺季订货会进展顺利，经销商打款积极，带动整体营收增长。 ◼ 公司产品结构持续升级，省外市场稳健发展。（1）分产品来看，前三季度，300 元以上价格带产品营收 4.7 亿元，同比+43.8%，收入占比 20.8%，同比提升 4.3pct。100-300 元产品营收 12.0 亿元，同比+15.0%，收入占比52.8%，同比提升 0.3pct。西北地区核心消费价格带低于发达省份，仍可享受大众价格带产品消费升级红利，公司作为甘肃白酒龙头，近两年百元以上产品结构持续提升,我们判断 3 季度年份系列、柔和系列放量，高于公司整体增速。百元以内产品受务工人流影响，季节特征明显，单 3 季度收入增速同比降 24.3%，我们判断 4 季度有望环比提速。（2）分区域来看，1-3Q24 公司省内营收 17.2 亿元，同比+13.9%，省外营收 5.5 亿元，同比+15.7%，收入占比 24.1%，同比基本持平。其中 3 季度省外营收增速明显快于省内，省内、省外营收增速分别为+4.4%、+37.9%，我们判断与公司整体经营节奏及不同区域市场基数有关。截至 3 季度末，公司经销商数量合计 1028 家，其中省外 752 家，同比增 166 家。近两年，公司坚持深耕西北，其中陕西市场已从前期汇量式增长转为成熟市场，华东区域仍处于前期布局中。 ◼ 费用率优化释放利润弹性，3 季度公司归母净利率改善明显。（1）截至3 季度末，公司合同负债 4.8 亿元，环比基本持平。3Q24 公司销售收现6.1 亿元，同比+12.7%，销售回款良性。（2）3Q24 公司毛利率同比降 1.5pct至 61.1%，市场竞争加剧背景下公司加大品鉴用酒及销售搭赠，影响毛利率整体表现。3Q24 公司期间费用率同比降 4.7pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别降 3.2pct、1.8pct 至 24.1%、13.1%。费用端优化推动公司净利率提升，3Q24 公司归母净利率为 6.6%，同比提升 3.0pct。 估值 ◼ 公司为甘肃省内白酒龙头，内部机制灵活。西北市场消费价格带低，仍可享受大众价格带升级红利。公司坚持低库存、良性动销策略，核心市场用户工程工作成效显著。公司当前仍处于规模扩张阶段，随着费用投放效率的提升，利润弹性有望逐步释放。我们维持此前盈利预测，预计 24-26 年EPS 分别为 0.77、0.97、1.16 元/股，同比增 19.5%、25.6%、19.5%，对应PE 分别为 28.2X、22.4X、18.8X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 ◼ 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 2,012 2,548 3,000 3,563 4,171 增长率(%) 12.5 26.6 17.8 18.8 17.1 EBITDA(人民币 百万) 396 477 547 661 757 归母净利润(人民币 百万) 280 329 393 494 590 增长率(%) (13.7) 17.3 19.5 25.6 19.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.55 0.65 0.77 0.97 1.16 市盈率(倍) 39.5 33.7 28.2 22.4 18.8 市净率(倍) 3.5 3.3 3.2 3.0 2.8 EV/EBITDA(倍) 32.4 24.2 17.9 14.3 12.0 每股股息 (人民币) 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 股息率(%) 1.1 1.6 2.1 2.7 3.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (42%)(30%)(19%)(7%)4%15%Oct-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24金徽酒上证综指2024 年 10 月 28 日 金徽酒 2 图表 1. 金徽酒 2024 年三季报业绩 (人民币 百万元) 3Q23 3Q24 同比(%) 1-3Q23 1-3Q24 同比(%) 营业收入 496 574 15.8 2,019 2,328 15.3 营业成本 185 223 20.5 737 835 13.3 毛利率(%) 62.6 61.1 (1.5) 63.5 64.1 0.6 毛利 311 351 13.0 1,282 1,493 16.5 税金及附加 73 84 15.8 298 340 14.1 销售费用 135 138 2.2 430 474 10.3 管理费用 74 75 1.7 211 245 16.4 研发费用 12 17 37.7 40 40 0.4 财务费用 (5) (3) (29.6) (15) (16) 2.