3季度业绩稳健增长，2024年目标业绩有望顺利实现

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 10 月 28 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,558.85 板块评级:强于大市 本报告要点 ◼ 贵州茅台 2024 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (7.5) 11.4 9.0 (7.1) 相对上证综指 (18.9) (2.5) (5.3) (18.0) 发行股数 (百万) 1,256.20 流通股 (百万) 1,256.20 总市值 (人民币 百万) 1,958,223.94 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 5,995.94 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.07 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 10 月 25 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20240812 《贵州茅台》20240429 《贵州茅台》20240407 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 贵州茅台 3 季度业绩稳健增长，2024 年目标业绩有望顺利实现 贵州茅台公告 2024 年 3 季报业绩。1-3Q24 公司实现营收 1208 亿元，同比增17.0%，归母净利 608 亿元，同比增 15%。3 季度公司营收、归母净利分别为388 亿元、191 亿元，同比分别+15.3%、+13.2%。截至 3 季度末，公司合同负债 99.3 亿元，环比-0.6 亿元。公司业绩表现稳健，全年目标有望顺利实现，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 ◼ 3 季度公司调整发货结构，茅台酒产品结构提升，叠加直销渠道占比提升，贡献整体增量。3 季度公司实现营收 388 亿元，同比增 15.3%。（1）分产品来看，3Q24 茅台酒营收 325.6 亿元，同比增 16.3%，系列酒营收62.5 亿元，同比增 13.1%。系列酒环比降速（1H24 同比+30.5%）主要系公司主动控制发货，稳定价盘。上半年茅台 1935 提前完成半年度任务指标，公司于自 7 月 2 日起暂停 1935 合同计划。茅台酒方面，3 季度以来飞天批价承压，公司主动调整发货结构，控制飞天发货量，中秋旺季之前公司调减飞天发货量，提升龙茅台、精品投放，因此我们判断茅台酒内部产品结构提升，非标贡献增量。（2）分渠道来看，3Q24 公司批发渠道营收 205.4 亿元，同比增 9.7%，直销渠道营收 182.6 亿元，同比增 23.5%，直销渠道收入占比同比提升 2.8pct 至 47.0%。其中，i 茅台数字营销平台实现收入 45.2 亿元，同比降 18.4%，主要与公司 8 月 19 日起对 i 茅台平台进行限量投放有关。（3）根据公司涨价公告，公司于 23 年 11 月 1 日起执行新的价格体系，我们判断 24 年公司享受此前涨价红利，增厚业绩。 ◼ 合同负债环比基本持平，归母净利率同比降 0.9pct 至 49.3%。（1）截至3 季度末，公司合同负债 99.3 亿元，环比降 0.6 亿元，环比基本持平。1-3Q24 公司销售收现同比+16.6%，其中 3Q24 同比+1.0%。3Q24 公司经营活动现金流为 78.0 亿元，同比降 60.2%，主要与客户存款和同业存放款减少有关。（2）3Q24 公司毛利率小幅下降 0.5pct, 我们判断与低价系列酒销量增加及 1935 调整计划外、计划内打款价，平均打款价下移有关。3Q24 公司期间费用率同比提升 0.5pct,主要系广告费用增加，销售费用率小幅提升，公司税金及附加比率同比提升 0.4pct。综上，3Q24 公司归母净利率为 49.3%，同比降 0.9pct。 ◼ 行业调整期，龙头主动寻求转型，积极作为，平稳穿越周期。受行业环境影响，公司产品批价持续承压，公司通过调整产品投放机制，维护市场价格稳定。前三季度，公司业绩表现稳健，我们判断 4 季度公司仍以维稳价盘、呵护渠道信心为主要方向。未来随着宏观环境进一步好转可带动消费信心回升，我们预计今年公司可顺利完成 15%经营目标。公司作为龙头酒企，在行业环境承压的背景下主动进行营销转型，期待公司在客群、场景、服务等三个方面的改革实现突破，平稳穿越周期。 估值 ◼ 根据公司前三季度业绩及当前的行业环境，我们调整此前盈利预测，预计24 至 26 年公司营收分别为 1705、1862、2013 亿元，同比分别增 15.4%、9.2%、8.1%，归母净利分别为 865、953、1035 亿元，同比分别增 15.8%、10.2%、8.6%，对应 PE 分别为 23X、21X、19X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 ◼ 渠道库存超预期。宏观经济波动的风险，飞天批价持续下跌。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 124,100 147,694 170,481 186,217 201,297 增长率(%) 16.9 19.0 15.4 9.2 8.1 EBITDA(人民币 百万) 84,739 101,032 118,547 129,499 140,256 归母净利润(人民币 百万) 62,716 74,734 86,526 95,315 103,535 增长率(%) 19.6 19.2 15.8 10.2 8.6 最新股本摊薄每股收益(人民币) 49.93 59.49 68.88 75.88 82.42 原先股本摊薄每股收益（人民币） 69.28 78.36 86.85 变动幅度（%） (0.6) (3.2) (5.1) 市盈率(倍) 31.2 26.2 22.6 20.5 18.9 市净率(倍) 9.9 9.1 8.3 7.5 6.8 EV/EBITDA(倍) 24.8 20.7 15.6 14.0 12.7 每股股息 (人民币) 25.9 30.9 51.7 56.9 61.8 股息率(%) 1.5 1.8 3.3 3.7 4.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (23%)(15%)(7%)0%8%15%Oct-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24贵州茅台上证综指2024 年 10 月 28 日 贵州茅台 2 图表 1. 贵州茅台 2024 年三季报业绩 (人民币 百万元) 3Q23 3Q24 同比(%) 1-3Q23 1-3Q24 同比(%) 营业收入 33,692 38,845 15.3 103,268 120,776 17.0 营业成本 2,857 3,477 21.7 8,564 10,228 19.4 毛利率(%) 91.5 91.0 (0.5) 91.7